投資者有限注意對投資業績的影響

　　利用人人貸平臺的交易數據 ，實證研究了投資者的有限注意對其投資業績的影響。 用投資者在投資時可選信用認證借款筆數表征投資者的注意力有限程度 --- 可選信用認證借款筆數越多 ，投資者的注意力就越有限。 研究發現 ：隨著借款數量的增加 ，投資者的業績隨著可選借款筆數的增多而呈先改善后惡化的倒 U 形變化 ;投資者的實際投資業績與假設的擁有注意力投資者的差距越來越大 。 進一步利用平臺上兩次外生沖擊識別投資者有限注意與投資業績的因果關系。 穩健性檢驗結果顯示 ，在更換了投資者投資業績的度量指標后 ，投資者的投資業績與可選信用認證借款筆數之間仍存在類似的倒 U 形關系 。

　　《投資北京》(月刊)創刊于1988年，是由北京市發展和改革委員會主管，面向國內外投資機構、政府、企業的主流經濟類月刊。舉世矚目的“新北京、新奧運”戰略的實施，以及京津冀地區經濟一體化商圈的形成，使北京成為投資創業的樂園和財富的沃土。《投資北京》雜志關注北京當前的投資熱點話題，解讀、調查熱點經濟現象，把握財富脈動。

　　本文將有限注意定義為投資者無法對其投資選擇集合中的每個投資對象進行詳盡而周全的考慮。 同時 ，本文可根據投資者所選借款的實際還款表現準確地衡量投資者的投資業績 ，且能夠保證將投資者有限注意的場景與投資者的投資業績一一對應 。 更重要的是 ，這是一個天然實驗。相比以往研究常用的問卷調查、實驗室模擬實驗等研究方法 ，投資者的投資選擇與盈虧直接關聯 ，投資者需要對自己的選擇負責 ，因此他們在選擇時會更加嚴肅 、認真 ，這也使得數據與基于數據的研究結論更為真實、可信。 此外 ，利用網絡借貸平臺的交易數據研究該問題還有如下優勢 ：投資者與借款者之間沒有其他渠道可以聯系 ，可以保證所有投資者能夠獲得的關于同一筆借款的信息都是相同的，避免了所閱讀信息不同對投資業績的影響 ;借款上線之前不做信息公開 ，不存在部分投資者提前閱讀借款信息的可能性 ，避免了不同投資者思考時間存在明顯差異對其投資業績的影響;所有投資行為均是個人投資者獨立做出的 ，避免了機構投資者集體投資決策的干擾 。

　　本文使用人人貸上的投資者針對信用認證借款 ① 的交易數據進行研究。 這些數據包含這些借款開放投資和籌款成功的準確時間 ，因此可以計算出投資者進行投資決策同時可以選擇借款的個數。 本文通過研究投資者的投資業績與其投資時可選信用認證借款筆數的關系 ，論證投資者的有限注意對其投資業績的影響。 為了進一步說明投資者的注意力是有限的 ，本文假設存在一個擁有無限注意力的投資者，每次均能充分地閱讀和處理借款的信息并選出一個投資業績最好的借款 。 同時 ，本文利用人人貸平臺政策變化帶來的兩次外生沖擊識別投資者的有限注意與其投資業績的因果關系。 其一是人人貸平臺推出的其他類型借款提高了投資者注意力的有限程度 ，其他類型借款和信用認證借款在投資頁面上是混在一起出現的 ，且無法通過篩選將它們迅速區分開來。 在這種情況下 ，投資者進行投資決策時需要處理和篩選的信息就更多了 。其二是人人貸平臺推出了手機 APP 應用 ，手機 APP 界面精簡了網頁版界面的相關信息 ，緩減了投資者注意力有限程度。此外 ，本文使用所投資借款的超額內部收益率作為其投資業績的度量 ，據此進行穩健性檢驗 。后文的結構安排如下：描述數據及定義變量 ;分析核心實證結果 ;識別問題 ;進行穩健性檢驗 ;總結結論。

　　2 數據描述與變量定義

　　2. 1 數據描述

　　本研究使用中國 P2P 網絡借貸平臺 --- 人人貸的數據研究投資者的有限注意對其投資業績的影響 。 人人貸成立于 2010 年 5 月 。 截至 2017 年 9 月 ，人人貸累計實現的交易額已達到 373 億人民幣 。目前人人貸是中國影響力較大的 P2P 網絡借貸平臺之一 。 本文的研究樣本是 2010 年 10 月 16 日至 2014 年 12 月 31 日人人貸發布且籌款成功的信用認證借款。由于信用認證借款是保障本金但不保障利息的借款 ，聲稱的收益率與實際的收益率并不一定相同 ，因此適用于考察投資者的投資能力與投資業績。 與之相對應的還有實地認證標和機構擔保標，但這兩類借款是平臺保本保息的 ，因此不適合作為本研究的數據樣本。

　　具體來講 ，信用認證借款的借款者在人人貸平臺上發布借款說明自己所需的借款金額、可接受的借款利率以及偏好的借款期限。信用認證借款的借款金額最低為 3000 元人民幣 ，最高為 50 萬元人民幣。 借款期限則由借款者根據自身的還款能力自行決定 ，借款期限通常為 3 個月 、6 個月 、9 個月 、12 個月 、15 個月 、18 個月 、24 個月和 36 個月 。

　　為了方便投資者進行風險識別 ，人人貸平臺會根據借款者提交的認證信息和歷史還款記錄對借款者進行信用評分，并根據信用得分確定借款者的信用評級。 人人貸的信用認證機制能夠揭示信用風險、緩解信息不對稱問題。 借款者的信用評級包括AA 、A 、B 、C 、D 、E 和 HR 七個等級 ，七個等級的信用水平依次遞減 。 其中 ，AA 級表示信用水平最高 ，HR(high risk )級表示信用水平最低 ，即高風險級 。

　　在人人貸平臺上 ，當一筆借款開始籌資時 ，投資者即可進行投資 ，投資金額需為 50 元人民幣的整數倍 ，最低金額是 50 元人民幣 。 一筆借款通常有若干名投資者共同參與，當所有投資者的投資金額之和達到借款者所需的借款金額時 ，該筆借款籌款成功 。 若某筆借款從開放籌款開始超過 7 天仍沒有籌滿所需金額 ，那么該筆借款籌款失敗 。 事實上 ，人人貸平臺上的大多數借款都能在數分鐘內完成籌款。 本文選取的樣本期間為 2010 年 10 月 16 日至 2014 年 12 月 31 日 。其中 ：2010 年 10 月 16 日是平臺上線的時間 ;將

　　3 實證結果

　　3. 1 投資者注意力與投資者投資業績的關系

　　本文將投資者投資時的可選借款數作為其注意力的代理變量 。 本節探究本文的核心問題 ，即投資者的有限注意力究竟是如何影響其投資業績的 。 構建如式(1)所示的回歸方程 ：

　　IRRi ，j = αi + β1 × ln(NumO f CreditLoans)i ，j + β2 ×

　　ln(NumO f CreditLoans)2 + γ× Control + ε 。 (1)

　　i ，j i ，j i ，j

　　在上述回歸中，觀測對象是每位投資者的每次投資 。 式 (1 )中 ：i 表示第 i 位投資者 ;j 表示該

　　投資者的第 j 次投資 。 本文用投資者所投借款的內部收益率 ( IRR)作為其投資業績的度量 ，內部收益率 ( IRR ) 越高 ，表明其投資業績越好 。 式

　　4 識別問題

　　嚴格來說 ，本文的核心實證結果只能證明投資者有限注意與投資業績之間存在相關關系，無法表明投資者的有限注意與其投資業績之間存在因果關系 ，即無法說明正是投資者的有限注意導致了其投資業績下降 。 為了解決這一問題 ，本文利用兩個平臺政策改變帶來的外生沖擊識別投資者有限注意對其投資業績的影響。這些外生沖擊僅改變了投資者進行投資時面臨的信息量 ，提高或降低了投資者進行投資時注意力有限的程度 。 但是 ，這一沖擊不會直接影響平臺上借款的還款表現 ，因此能夠以此識別投資者的有限注意對其投資業績的影響。

　　1)利用其他類型借款的出現 。

　　在人人貸平臺建立之初 ，關于散標債權投資模塊僅有信用認證借款。 隨著時間的推移 ，平臺出于對風險控制等因素的考慮 ，推出了其他類型的借款。例如 ：人人貸平臺在 2012 年 7 月 4 日推出了機構擔保借款 ② ，在 2012 年 11 月 28 日推出了實地認證借款 ③ 。 可認為投資信用認證借款的投資者的主要目標借款是信用認證借款，而機構擔保借款 、實地認證借款和信用認證借款在投資頁面上是隨機混合呈現的 ，投資者無法通過網頁上的篩選條件迅速區分它們。 在這種情況下 ，投資者進行投資決策時需要鑒別和篩選的信息就更多了，投資者注意力有限的程度被進一步提升。

　　本文要證明的是 ：如果投資者已處于注意力不足的階段 ，那么進一步增大其他類型借款的數量而使其注意力更加不足 ，會進一步惡化投資者的投資業績;而當投資者的注意力充足時 ，則不存在該效應。本文將第 3 節中投資者的投資業績與可選借款筆數二次函數關系的拐點作為區分其注意力是否有限的臨界點 ④ 。 本文在臨界點左右進行分段回歸 ，加入其他類型借款筆數的對數值 (ln N umO f Other-

　　Loans)以及信用借款筆數對數值與其他類型借款筆數對數值的交叉項。具體而言 ，進行如下回歸 ：

　　IRRi ，j = αi + β1 × ln ( N umO f CreditLoans)i ，j + β2 × ln ( N umO f OtherLoans )i ，j + β3 × ln ( N umO f -

　　CreditLoans)i ，j × ln ( N umO f OtherLoans )i ，j + γ ×

　　Controli ，j + εi ，j 。 (3)

　　在上述回歸中，觀測對象是每位投資者的每次投資 。 式(3)中 ，i 表示第 i 位投資者 ，j 表示該投資者的第 j 次投資 。 本文用內部收益率(IRR)作投資

　　者投資業績的度量 ，內部收益率( IRR)越高 ，其投資表現越好 。 式(3)中 ：IRRi ，j 表示第 i 位投資者第 j 次投資所投借款的內部收益率 ;ln NumO f Credit-Loansi ，j 表示第 i 位投資者第 j 次投資時可選的信用認證借款筆數的對數值 ;ln NumO f OtherLoansi ，j 表

　　示第 i 位投資者第 j 次投資時可選的其他類型借款筆數的對數值。 此外 ，為了控制借款者認證信息、時間趨勢以及投資者不可觀測因素的干擾，本文還控制了借款者認證信息固定效應、年份固定效應、月份固定效應和投資者固定效應 。 式(3)中 ，αi 為控制投資者 i 不可觀測特征的固定效應項 。 為了排除極端值的影響 ，對上述回歸中的所有連續變量在 1% 和99% 的分位水平上進行縮尾處理 。 上述回歸所用的樣本仍為通過電腦端進行的投資。

　　式(3)的回歸結見表 5 。 可發現 ，當可選的信用認證借款總數高于臨界值時，可選的信用認證借款總數與可選的其他借款總數的交叉項的系數為負 ，且在統計意義和經濟意義上均顯著。 這說明 ，當投資者已處于注意力不足階段時 ，其他類型借款的出現會加劇注意力不足，從而損害投資者的投資業績 。而當可選的信用認證借款總數低于臨界值時 ，可選的信用認證借款總數與可選的其他借款總數的交叉項的系數在統計意義和經濟意義上均不顯著，說明這一效應在投資者注意力充足的情況下并不存在 。