政府扶持政策對企業(yè)價值的影響研究

　　內(nèi)容提要：市場在資源配置中起決定作用，但市場也有“失靈”的缺陷，政府扶持政策作為調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟的輔助手段，在一定程度上會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。政府通過發(fā)放政策性資金補助和制定相關的政策扶持促進行業(yè)均衡發(fā)展。短期的政府政策性資金補助多為經(jīng)營性補助，如稅收返還、融資貼息、科技人才引進補助等;隨著政府補助金額的逐步提高，還包括給予企業(yè)新興行業(yè)補貼、研發(fā)資金補貼等。本文以 2013-2019 年深滬 A 股上市公司為研究樣本，采用門檻效應模型進行實證分析，探究政府扶持政策與企業(yè)價值的關系。結果顯示：政府扶持政策顯著促進企業(yè)價值的提升，提升的邊際效應呈“先升后降”的雙門檻趨勢;進一步把環(huán)境動態(tài)性作為調(diào)節(jié)變量進行分析后發(fā)現(xiàn)，環(huán)境動態(tài)性越高，政府扶持政策對企業(yè)價值的提升效果越顯著。

　　本文源自價格理論與實踐2021-01-29《價格理論與實踐》雜志社成立于1999年，屬于國有企業(yè)。其編輯出版的《價格理論與實踐》月刊是國家發(fā)展和改革委員會主管、中國價格協(xié)會主辦的國家級價格專業(yè)期刊。該刊是國家發(fā)展和改革委員會對外宣傳價格政策、探索價格改革實踐經(jīng)驗、開展價格理論研究的重要窗口;是國家價格政策信息披露的重要渠道。

　　關鍵詞：企業(yè)價值 資源配置 政策扶持 調(diào)節(jié)效應 門檻效應

　　改革開放以來，特別是黨的“十八大”后，我國參與全球經(jīng)濟的深度和廣度不斷加深，隨之而來的外部環(huán)境變化性也對我國企業(yè)發(fā)展的韌性和抗風險能力提出了更高要求。新冠疫情發(fā)生后，我國政府相繼出臺了依法減免稅款、減免物業(yè)租金、階段性減免社會保險費、延期繳納稅款等財政支持政策，促進企業(yè)復工復產(chǎn)、推動經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展。這些政策措施不僅緩解了企業(yè)的資金困境，也為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。

　　政府扶持政策是修正市場失靈、促進資源配置效率的有效手段。本文研究的主要涉及以下幾個方面政策工具：通過階段性稅收返還政策減輕企業(yè)稅負;通過扶持新興行業(yè)的發(fā)展進行產(chǎn)業(yè)補助;通過研發(fā)補助方式激勵企業(yè)加大研發(fā)投入;通過利息返還方式降低企業(yè)融資成本的財政貼息補助。這些政府扶持政策在彌補地區(qū)、行業(yè)短板，輔助發(fā)展薄弱行業(yè)，減輕企業(yè)發(fā)展負擔等方面發(fā)揮了積極作用，為我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局和國家發(fā)展戰(zhàn)略的落實提供有力保障。因此，探究政府扶持政策在環(huán)境動態(tài)性背景下對企業(yè)價值的影響，有利于更科學地制定政府扶持政策，通過資源再配置促進企業(yè)價值提升和經(jīng)濟均衡發(fā)展。

　　一、相關研究文獻評述

　　回顧已有文獻，關于政府扶持政策與企業(yè)價值之間的關系，學者普遍認為，政府扶持政策有利于企業(yè)價值的提升。陳紅等(2019)研究結果表明：政府補助、稅收優(yōu)惠對企業(yè)的開發(fā)性、探索性創(chuàng)新績效均有激勵作用;胡定杰(2019)認為，降低企業(yè)融資約束，有利于激發(fā)中小企業(yè)發(fā)展活力，提高經(jīng)濟發(fā)展質量和效應。張翅(2020)認為，企業(yè)獲得政府補助后有更多資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動中，進而提升企業(yè)價值;白旭云(2019)認為，政府補助可以彌補企業(yè)進行創(chuàng)新性活動的機會成本，從長遠來看促進了企業(yè)價值的提升。但是，也有學者持相反的觀點：由于政府補助的發(fā)放與監(jiān)督制度仍有待于完善，部分企業(yè)獲得補助后并沒有按規(guī)定用途使用資金，從而影響了政府補助的使用效率。趙宇恒、孫悅(2014)認為，政府補助只是在短期內(nèi)緩解了企業(yè)的虧損，但是并不能提高企業(yè)的長期績效;安同良等(2019)認為，有些企業(yè)為了獲得政府補助會在前期資質認定時進行虛假信息的申報，一定程度上影響了政府補助效能的發(fā)揮。

　　關于環(huán)境動態(tài)性的研究主要集中于對投資規(guī)模、投資效率和企業(yè)研發(fā)支出的影響方面。宋云星、陳真玲(2020)等認為，企業(yè)外部環(huán)境的復雜性和動態(tài)性不僅會影響企業(yè)的投資規(guī)模，而且會抑制其投資效率的提升;Bloom 認為(2007)較高的經(jīng)濟環(huán)境動態(tài)性會使管理者更加謹慎地進行投資，拒絕高風險項目;劉婧等(2019)認為，環(huán)境動態(tài)性與企業(yè)創(chuàng)新投入具有倒 U 型關系，政府補助在環(huán)境動態(tài)性與企業(yè)創(chuàng)新的關系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

　　綜上所述，關于政府扶持政策和企業(yè)價值之間的關系并沒有統(tǒng)一結論，并且鮮有學者從環(huán)境動態(tài)性角度探究政府扶持政策和企業(yè)價值之間的關系。從相關文獻梳理中我們可以得出，環(huán)境動態(tài)性與企業(yè)價值之間是存在相關性的，探究環(huán)境動態(tài)背景下的政府扶持政策對企業(yè)價值的影響具有現(xiàn)實意義。

　　二、政府扶持政策對企業(yè)價值影響的理論分析

　　政府扶持政策是國家利用行政手段，通過資源再分配促進經(jīng)濟均衡發(fā)展的重要方式，我國上市公司規(guī)模、行業(yè)差距較大，單純依靠市場進行資源配置，有時也會出現(xiàn)市場“失靈”，這在一定程度上限制了企業(yè)價值的提升。國家通過發(fā)放政策性資金補助和制定相關扶持政策促進行業(yè)產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展，是各國的普遍做法，并被實踐證明是有效的。一方面，政府政策性資金補助作為無償?shù)耐獠抠Y金流入可以緩解企業(yè)資金緊張困境，使企業(yè)擁有更多的資金投入到生產(chǎn)運營中，為企業(yè)實施中長期發(fā)展戰(zhàn)略提供了資金保障。同時，企業(yè)價值的提升需要合理配置資源，并加大研發(fā)投入，政府補助不僅彌補了企業(yè)研發(fā)的機會成本，還提高了其風險承擔能力，可以推動企業(yè)進行更多的研發(fā)創(chuàng)新活動，為企業(yè)績效的提高和價值的提升奠定基礎。另一方面，根據(jù)信號傳遞理論獲得政府補助具有“認可效應”，向外界傳遞出企業(yè)發(fā)展前景廣闊的信號，可以提高投資者、債權人的信心，為企業(yè)籌得資金提供機會，融資渠道多元化和社會形象的優(yōu)化自然為企業(yè)價值的提升提供了動力。綜上所述，本文認為，政府扶持政策對企業(yè)價值的提升存在正向促進效應。

　　然而，進一步劃分政府扶持政策范圍后我們發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)獲得較少政府補助時，對企業(yè)價值提升的邊際效應較小。對企業(yè)來說，長期價值的提升需要穩(wěn)定的資金支持，短期的政府政策性資金補助多為經(jīng)營性補助，如稅收返還、融資貼息、科技人才引進補助等。此時，企業(yè)很難利用其所獲資金開展戰(zhàn)略性投資活動，故而對企業(yè)價值提升效果不顯著;隨著政府補助金額的逐步提高，如給予企業(yè)新興行業(yè)補貼、研發(fā)資金補貼等，這些措施不僅給企業(yè)帶來了長效的“外部推動效應”，還促進企業(yè)進行更多研發(fā)創(chuàng)新活動，為企業(yè)價值的提升提供了持久動力。但是，政府補助作為一項無償?shù)氖找妫苯釉黾悠髽I(yè)的利潤，其金額過高時可能會使企業(yè)的“抗虧損性”增加，并且我國對企業(yè)政府補助資金使用方面缺乏嚴格的事后監(jiān)督，企業(yè)出于自利目的進行的“尋租”等行為會影響政府資源的再配置效率，政府補助對企業(yè)價值的提升效果也進一步減弱。因此，本文認為，政府扶持政策可以促進企業(yè)價值的提升，但不同規(guī)模的政府扶持政策對企業(yè)價值的邊際提升效果存在差異。適當?shù)恼a助對企業(yè)價值的邊際提升效應最大，過高或過低的金額均會減弱政府補助對企業(yè)價值提升的邊際效應。基于此，本文提出假設 1：

　　假設 1：政府扶持政策對企業(yè)價值的提升存在正向促進作用，并存在最優(yōu)政府補助區(qū)間。

　　當前，國際大環(huán)境的復雜性和不確定性在一定程度上波及我國經(jīng)濟，我國正處在經(jīng)濟轉型的換擋時期，企業(yè)價值受國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的影響較大。當環(huán)境動態(tài)性相對穩(wěn)定時，企業(yè)仍能夠及時獲取行業(yè)發(fā)展、技術變化、未來發(fā)展方向等信息，進行穩(wěn)健性的經(jīng)營決策促進企業(yè)發(fā)展，此時政府扶持政策對企業(yè)價值的邊際提升效應并不是那么顯著;當企業(yè)面臨的環(huán)境動態(tài)性增大時，企業(yè)的信息獲取能力、資金獲取能力以及風險承受能力均會降低，此時政府扶持政策對企業(yè)來說是“雪中送碳”，并且政府往往掌握著大量的資源，政府扶持政策在彌補企業(yè)信息失靈的同時還減輕了企業(yè)的融資壓力、決策失敗風險，使企業(yè)擁有更多的資金、精力投入到生產(chǎn)決策中去，此時政府補助的資金和信息杠桿作用對企業(yè)價值的提升效果更加顯著。基于以上分析，本文提出假設 2：

　　假設 2：環(huán)境動態(tài)性在政府扶持政策對企業(yè)價值的影響中存在調(diào)節(jié)效應，環(huán)境動態(tài)性越大，政府扶持政策對企業(yè)價值的提升效果越顯著。

　　三、政府扶持政策對企業(yè)價值影響的模型構建

　　(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

　　本文選取 2013-2019 年深滬兩市 A 股上市公司為研究樣本構成平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和 Wind 數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)通過手工整理獲得。對數(shù)據(jù)進行如下處理：(1)剔除 ST、 *ST 企業(yè);(2)剔除金融企業(yè);(3)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)后，本文用 Stata15、SPSS 數(shù)據(jù)處理軟件進行了相關實證分析。

　　(二)主要變量定義

　　1.被解釋變量。企業(yè)價值(Q)用托賓 Q 值來衡量：托賓 Q 值 =(流通股市場價值+非流通股市場價值+負債賬面價值)/ 資產(chǎn)賬面價值。

　　2.解釋變量。本文選取政府補助(GovS)作為政府扶持政策的替代變量。政府補助(GovS)為現(xiàn)金流量表中列示的與收益相關的政府補助和與資產(chǎn)相關的政府補助的合計數(shù)，為了避免數(shù)據(jù)差異過大，本文將其對數(shù)化處理。

　　3.調(diào)節(jié)變量。環(huán)境動態(tài)性用 EPU 指數(shù)作為衡量變量。環(huán)境動態(tài)性是指企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境的復雜性和變動性，既可以給企業(yè)發(fā)展帶來機遇也會給企業(yè)帶來挑戰(zhàn)。

　　4.控制變量。根據(jù)相關文獻的研究可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年齡、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、成長性、股權集中度、創(chuàng)新投入、報告期等均會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此本文將上述變量作為控制變量加入模型中，其詳細信息見表 1。

　　(三)模型構建

　　本文在構建模型前進行了 Hausman 檢驗，采用固定效應模型的效果要優(yōu)于隨機效應模型和混合效應模型，因此本文選取固定效應模型;通過多元回歸試運行后發(fā)現(xiàn)政府補助和企業(yè)價值之間并非單純的線性關系。因此，本文借鑒 Hansen(1996)提出的門檻效應模型進行分析，構建以企業(yè)價值(Q)為解釋變量，政府補助(GovS)為門檻變量的單門檻模型如下：(1)公式(1)中 i 代表企業(yè)，t 代表報告期，滋 是隨機誤差項，GovS 是門檻變量政府補助，姿 是門檻值。I 是指示性函數(shù)，當門檻變量滿足條件時取值為 1,否則取值為 0;移Control 為控制變量的集合。當通過單門檻檢驗后可以進行雙門檻檢驗，雙門檻模型設定如下：

　　(2)為了探究環(huán)境動態(tài)性在政府補助和企業(yè)價值之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應，本文建立了模型 3 和模型 4，將環(huán)境動態(tài)性和政府補助的交乘項(EPU*GovS)加入模型 3 中得到模型 4，通過多元回歸的方法探究三者之間的關系，具體模型如下。其中，移Control 代表所有控制變量的集合。

　　四、政府扶持政策對企業(yè)價值影響的實證結果分析

　　(一)門檻回歸結果分析

　　根據(jù)上文的分析，我們認為，政府扶持政策對企業(yè)價值并非簡單的線性影響，需要對拐點的數(shù)量和數(shù)值進行準確的判斷。

　　首先，檢驗模型中存在的門檻個數(shù)，根據(jù)表 1 列示的結果：單門檻和雙門檻的 F 值均通過了顯著性檢驗，其中單門檻在 5%的水平下顯著、雙門檻在 5%的水平下顯著，但三門檻沒有通過顯著性檢驗。因此，本文認為政府補助和企業(yè)價值之間存在雙門檻效應。

　　其次，確定存在門檻數(shù)后，對門檻值進行估計和檢驗，第一門檻值為 14.918，95%的置信區(qū)間為 [14.750,14.929]，第二門檻值為 16.381，95%的置信區(qū)間為[16.377,16.390]，具體結果見表 3 所示。

　　表 4 為單門檻和雙門檻的回歸結果，單門檻回歸結果中，當政府補助金額未超過門檻值 14.918 時，對企業(yè)價值的影響系數(shù)是 0.003 但并不顯著，雙門檻回歸中當金額未超過第一門檻值時政府補助對企業(yè)價值的影響系數(shù)為 0.016，并通過了顯著性檢驗, 但是此時的提升效應和位于第一二門檻值之間的政府補助效果(系數(shù)為 0.088)相比不大。這是因為政府補助金額較小時，給企業(yè)帶來實質性外部資金補充效果不顯著，還不能緩解企業(yè)發(fā)展的資金需求，因而給企業(yè)價值提升帶來的“增量效應”不明顯。當政府補助的金額超過第一門檻值 14.918 時，提升企業(yè)價值的“增量效應”顯著提升，此時單門檻系數(shù) 0.025 和雙門檻系數(shù) 0.088 均在 1%的水平下顯著，政府補助對企業(yè)價值的提升效果處于最優(yōu)區(qū)間。政府補助不僅給企業(yè)帶來外部資金的補充，而且根據(jù)信號傳遞理論政府補助也給企業(yè)帶來了“外溢效應”，企業(yè)的經(jīng)營決策、資金流環(huán)境得到改善，企業(yè)可以利用政府的信息優(yōu)勢進行快速有效地決策并采取相應發(fā)展舉措，抓住市場機遇的同時也促進了企業(yè)價值的提升。當政府補助跨越第二個門檻值 16.391 時，政府補助對企業(yè)價值的影響系數(shù)變?yōu)?0.029，且在 1%的水平下顯著，相較于上一區(qū)間政府補助的系數(shù)，此時政府補助對企業(yè)價值提升的邊際效應系數(shù)有所下降，即政府補助的強度過高會使得企業(yè)產(chǎn)生 “尋租”等私利行為和過度依賴政府政策扶持等負向影響出現(xiàn)，因此過高的政府補助雖然仍可提高企業(yè)價值，但是提升的邊際效應下降。根據(jù)以上結果可以認為假設 1 成立。

　　(二)調(diào)節(jié)效應分析

　　環(huán)境動態(tài)性在政府扶持政策和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)效應結果如表 5 所示。根據(jù)模型 3 的回歸結果，當未加入環(huán)境動態(tài)性時，政府補助對企業(yè)價值的影響系數(shù)為 0.017，并在 1%的水平下顯著。然而，加入環(huán)境動態(tài)性和政府補助交乘項(EPU*GovS)后，政府補助對企業(yè)價值的影響系數(shù)變?yōu)?0.078，顯著高于未加入環(huán)境動態(tài)性時的系數(shù)(0.017)，說明環(huán)境動態(tài)性的提高顯著促進了政府補助對企業(yè)價值的提升效果，此結果說明假設 2 成立。當環(huán)境較為穩(wěn)定時，企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營決策穩(wěn)定有序的進行，政府補助對企業(yè)價值的提升發(fā)揮的是“錦上添花” 的效果，對企業(yè)價值提升雖存在正向促進作用，但邊際提升效果有限。當企業(yè)面臨環(huán)境動態(tài)性較高時，企業(yè)本身面臨的融資約束和經(jīng)營決策風險顯著增加。此時，政府補助不僅可以分擔其面臨的財務壓力，還可以幫助企業(yè)樹立良好的形象，吸引更多外部資金的流入和創(chuàng)造更好的發(fā)展機會，其結果表現(xiàn)就是環(huán)境動態(tài)性越高政府補助對企業(yè)價值的邊際提升效應越顯著。

　　(三)穩(wěn)健性檢驗

　　為了驗證結論的準確性，本文以門檻值作為分組標準進行了二次分組回歸。從回歸結果進行比較，變量系數(shù)在各個區(qū)間內(nèi)的大小與門檻回歸的結果雖然存在差異，但是總體趨勢一致，說明假設成立，結論具有穩(wěn)健性。采用變量替換的方法，將經(jīng)環(huán)境動態(tài)性指標變?yōu)榘茨甓扔嬎愕匿N售收入標準差(數(shù)值越大代表企業(yè)面臨的環(huán)境動態(tài)性越強)后進行多元回歸，回歸結果也與上文結果基本一致，說明環(huán)境動態(tài)性在兩者之間發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)效應，假設 1、假設 2 均成立。

　　五、結論與建議

　　本文以深滬 A 股 2013-2019 年上市公司為研究樣本，采用門檻效應模型進行實證分析，結果顯示：政府扶持政策與企業(yè)價值之間存在非線性關系，當政府扶持政策低于第一門檻值時對企業(yè)價值的增量提升效果不顯著，當位于第一、第二門檻值之間時達到政府扶持政策的最優(yōu)區(qū)間，此時政府扶持政策對企業(yè)價值具有顯著的正向促進作用;跨越第二門檻值后，政府扶持政策雖然仍能促進企業(yè)價值的提升，但其邊際提升效應降低;從環(huán)境動態(tài)性的角度進行探究后發(fā)現(xiàn)，政府扶持政策在環(huán)境動態(tài)性較高時，對企業(yè)價值的提升效果明顯高于環(huán)境動態(tài)性低時的提升效果。

　　1.發(fā)揮政府扶持政策的產(chǎn)業(yè)“靶向性”作用。一方面，政府扶持政策的資源是有限的，通過“靶向性” 的政府扶持，最大限度地發(fā)揮政府扶持政策的資源再配置效率;另一方面，通過對專項技術創(chuàng)新、項目改造以及新興優(yōu)勢性行業(yè)等政府扶持政策方式，鼓勵企業(yè)從事符合國家戰(zhàn)略發(fā)展和關乎國計民生的行業(yè)。

　　2.提升企業(yè)治理能力，促進企業(yè)價值提升。提高企業(yè)的資源整合能力、內(nèi)部控制能力、以風險管理能力等。合理規(guī)劃利用政府補助資金，將補助資金與企業(yè)既有優(yōu)勢進行整合，進一步提升企業(yè)核心競爭能力，為企業(yè)發(fā)展積蓄力量;建立完善的內(nèi)部監(jiān)督控制體系，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境中存在的機遇與挑戰(zhàn)，提高企業(yè)治理水平，促進企業(yè)價值提升。

　　3.提升企業(yè)的動態(tài)調(diào)整能力。企業(yè)應該進一步提高自身對環(huán)境動態(tài)適用性和組織學習能力，通過加強信息獲取、分析能力，及時了解行業(yè)發(fā)展狀況、外部市場環(huán)境和經(jīng)濟狀況，把握未來發(fā)展趨勢;企業(yè)決策的制定也應充分發(fā)揮主觀能動性，將作為外力的政府扶持政策和企業(yè)自力更生進一步融合，及時捕捉市場變化，進而提升企業(yè)價值。