企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響

　　【摘要】企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)公司投融資活動(dòng)具有重要影響。以2016 ~ 2019年獨(dú)立披露環(huán)保投資額的A股上市公司作為樣本，研究不同企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響作用，結(jié)果表明：一是企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著負(fù)向影響，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，環(huán)保投資規(guī)模越小;二是在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的樣本中，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，更制衡的權(quán)利決策結(jié)構(gòu)越有利于促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，環(huán)保投資規(guī)模反而不會(huì)顯著縮小;三是當(dāng)企業(yè)面臨更大的融資約束、更高的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，融資成本以及代理沖突等各項(xiàng)不確定性越會(huì)顯著增加，從而進(jìn)一步導(dǎo)致環(huán)保投資不足的情況發(fā)生。

　　儀秀琴; 黃屹烽， 財(cái)會(huì)月刊 發(fā)表時(shí)間：2021-07-30

　　【關(guān)鍵詞】企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度;環(huán)保投資;融資約束;風(fēng)險(xiǎn)水平;融資成本

　　一、引言

　　生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)李干杰在 2020 年全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作會(huì)議上指出，要以生態(tài)環(huán)境保護(hù)優(yōu)異成績(jī)決勝全面建成小康社會(huì);黨的十九大明確提出，把堅(jiān)持人與自然和諧共生作為新時(shí)代堅(jiān)持和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義基本方略的重要內(nèi)容;十九屆四中全會(huì)也再次強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)是關(guān)系中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)，必須踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，堅(jiān)持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國(guó)策。面對(duì)全局性的環(huán)境治理問題，吳舜澤[1] 指出，生態(tài)環(huán)保已然成為行業(yè)發(fā)展的建設(shè)潛力，越早進(jìn)行環(huán)境污染治理的行業(yè)越不會(huì)受到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)形勢(shì)的影響。中央財(cái)政自2000年開始累計(jì)投入 1800 多億元資金用于支持和滿足節(jié)能環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[2] 。作為主要資源消耗者和環(huán)境消費(fèi)者的企業(yè)，更應(yīng)該在不同方面、不同程度上主動(dòng)承擔(dān)保護(hù)環(huán)境、恢復(fù)生態(tài)的責(zé)任。而環(huán)保投資作為環(huán)境治理最直接的重要手段，如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)的環(huán)保投資也就成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)倡導(dǎo)綠色發(fā)展的關(guān)鍵性問題。

　　近年來，企業(yè)戰(zhàn)略逐漸得到財(cái)務(wù)學(xué)者的重視，一些聚焦于企業(yè)戰(zhàn)略如何影響公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的研究陸續(xù)涌現(xiàn)。曹嵐、崔秀梅和翁甲波[3] 利用統(tǒng)計(jì)分析的方法解析出戰(zhàn)略態(tài)度是影響環(huán)保投資決策的重要因素之一。那么，不同戰(zhàn)略激進(jìn)度下企業(yè)環(huán)保投資行為是否會(huì)存在顯著差異呢?基于以上分析，本文擬選取2016 ~ 2019年間獨(dú)立披露環(huán)保投資額的A股上市公司為研究樣本，通過建立回歸模型檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系，以此探討企業(yè)環(huán)保投資決策除了受制于外部環(huán)境監(jiān)管的壓力，是否還會(huì)因?yàn)樽陨響?zhàn)略激進(jìn)度的不同而有所變化。希望在拓寬環(huán)保投資影響因素研究的基礎(chǔ)上，能夠從企業(yè)戰(zhàn)略層面積極尋求改善環(huán)境保護(hù)現(xiàn)狀的啟示。

　　二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

　　(一)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的經(jīng)濟(jì)后果

　　戰(zhàn)略是企業(yè)根據(jù)所處內(nèi)外部環(huán)境，結(jié)合自身綜合能力以及擁有、控制的各項(xiàng)資源以獲取企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而采取的一系列長(zhǎng)遠(yuǎn)性約定和規(guī)劃。不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度代表著企業(yè)對(duì)于一系列重要決策的不同態(tài)度，與之相適配的社會(huì)目標(biāo)、盈利方式以及組織結(jié)構(gòu)等都會(huì)不一樣[4] 。Miles和Snow等[5] 按照戰(zhàn)略激進(jìn)度將企業(yè)戰(zhàn)略依次劃分為防御型、分析型以及進(jìn)攻型三種戰(zhàn)略類型，Bentley等[6] 較早利用該分類方法通過公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)制作了一份全面商業(yè)戰(zhàn)略，最終結(jié)果顯示，戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)越有可能涉及財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)，通常需要加大審計(jì)力度。此后，相關(guān)學(xué)者相繼沿用這種度量方式較多地進(jìn)行了企業(yè)戰(zhàn)略所帶來的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。孫健等[7] 聚焦于企業(yè)盈余管理行為，提出采用進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司盈余管理水平高于防御型企業(yè)，而且這種影響在經(jīng)濟(jì)上升期更強(qiáng)。閆煥民等[8] 進(jìn)一步將盈余管理進(jìn)行了細(xì)分，研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)越偏好應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，戰(zhàn)略越保守的企業(yè)越偏好真實(shí)活動(dòng)盈余管理。王百?gòu)?qiáng)等[9] 則考察了不同的戰(zhàn)略激進(jìn)類型對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，最終結(jié)果顯示，相比于防御型企業(yè)，選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、盈利能力都更高，但是運(yùn)營(yíng)效率更低。除此之外，還有研究討論了不同戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)[10] 、社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量等方面的影響作用，卻鮮有探討企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)綠色發(fā)展相關(guān)活動(dòng)影響的研究。

　　(二)企業(yè)環(huán)保投資的影響因素

　　環(huán)保投資作為環(huán)境問題治理的重要手段，企業(yè)可以通過環(huán)保支出塑造“環(huán)保”“綠色”形象以獲取巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[11] 。根據(jù)已有的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的研究大部分集中在環(huán)保投資的影響因素方面，可以大致歸為以下幾類：

　　一是外部監(jiān)管壓力。唐國(guó)平、李龍會(huì)等[12] 從環(huán)境管制的角度指出政府環(huán)境管制強(qiáng)度和企業(yè)環(huán)保投資之間存在U 型關(guān)系;宋森[13] 也將這種關(guān)系稱為存在區(qū)間效應(yīng)，同時(shí)指出相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)環(huán)保投資對(duì)環(huán)境管制的敏感性更強(qiáng)、承受力更弱。王云、李延喜等[14] 則以媒體對(duì)企業(yè)環(huán)境污染的負(fù)面報(bào)道作為代理變量，驗(yàn)證了媒體關(guān)注壓力會(huì)顯著增加企業(yè)環(huán)保投資。

　　二是內(nèi)部治理特征。Orsato[15] 指出，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東決策在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的環(huán)保投資行為。也有學(xué)者認(rèn)為公司大股東普遍追求高利潤(rùn)，更愿意投資一些經(jīng)濟(jì)回報(bào)率高的項(xiàng)目，所以股權(quán)越集中的企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性越低，其在環(huán)保投資方面更多地表現(xiàn)出“利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)” 和“合謀”現(xiàn)象。桂荷發(fā)、王曉艷[16] 則基于企業(yè)普遍存在融資約束的問題探討了其對(duì)環(huán)保投資的影響，結(jié)果表明融資約束越大，企業(yè)環(huán)保投資越少。

　　三是管理層態(tài)度和性別。Nika[17] 通過對(duì)加拿大近 300 家企業(yè)高管的相關(guān)訪問數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)核心價(jià)值觀和管理層對(duì)環(huán)保的重視程度均會(huì)影響企業(yè)的環(huán)保投資決策。Testa和Gusme? rottia等[18] 也指出企業(yè)家態(tài)度是小微型企業(yè)具有環(huán)境主動(dòng)性的最重要預(yù)測(cè)因素。除了管理層態(tài)度， Jiang和Akbar[19] 從管理層性別的角度進(jìn)行研究，認(rèn)為女性擁有天生對(duì)社會(huì)責(zé)任的承諾，女性高管在企業(yè)中的代表性增強(qiáng)有助于環(huán)保投資的提高。

　　結(jié)合上述分析，已有研究在環(huán)保投資驅(qū)動(dòng)性研究中都注意到了企業(yè)內(nèi)部微觀層面和企業(yè)外部宏觀層面，但較少關(guān)注自身戰(zhàn)略層面對(duì)環(huán)保投資的影響作用。故可以從環(huán)境保護(hù)的戰(zhàn)略特性出發(fā)探究不同激進(jìn)度的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)環(huán)保投資的影響作用。

　　(三)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的理論分析

　　企業(yè)戰(zhàn)略是一種為股東及其利益相關(guān)者創(chuàng)造持續(xù)價(jià)值回報(bào)的模式選擇，自然會(huì)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)籌資、投資活動(dòng)造成影響。戰(zhàn)略激進(jìn)度不同的企業(yè)所適配的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)都會(huì)出現(xiàn)差異，進(jìn)而可能使環(huán)保投資規(guī)模也不一樣。

　　按照Miles和Snow等[5] 的戰(zhàn)略劃分，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度按照防御型、分析型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略類型依次增加。面對(duì)著不同卻又相似的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)攻型企業(yè)可以用差異化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略來應(yīng)對(duì)，正如Hiller和Hambrick[20] 所說，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往就來源于其在戰(zhàn)略中與常規(guī)企業(yè)所不同的地方。為了更主動(dòng)地適應(yīng)市場(chǎng)，進(jìn)攻型企業(yè)通常關(guān)注多樣化的不同領(lǐng)域，以靈活敏銳的組織設(shè)置引領(lǐng)產(chǎn)品變化從而開拓市場(chǎng)。相較于防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)的這種激進(jìn)戰(zhàn)略更容易幫助其實(shí)現(xiàn)超額收益，從而獲取較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。但是，這也意味著進(jìn)攻型企業(yè)具有更多不確定性，面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)理論，企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)的主要原則包括減少或避免風(fēng)險(xiǎn)招致的損失以及將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為收益。而進(jìn)攻型企業(yè)本身作為變革的發(fā)動(dòng)者，其產(chǎn)品不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠?yàn)槠鋷磔^高的邊際利潤(rùn)[9] 。所以，進(jìn)攻型企業(yè)在已經(jīng)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會(huì)更傾向于不斷加大自身創(chuàng)新性投入從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為收益，以此爭(zhēng)取高額的利潤(rùn)來加快企業(yè)的資本積累，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。可見，進(jìn)攻型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多地關(guān)注短期高收益項(xiàng)目，容易忽視社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的影響，缺乏環(huán)境保護(hù)主動(dòng)性，環(huán)保投資規(guī)模較小。

　　另外，防御型企業(yè)市場(chǎng)面一般比較狹窄，致力于在細(xì)分的領(lǐng)域提供專業(yè)化的高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)。在有限的業(yè)務(wù)單元，防御型企業(yè)的層級(jí)結(jié)構(gòu)、操作流程簡(jiǎn)易且重復(fù)性高，這種穩(wěn)定的組織形式也易于促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。同時(shí)，防御型企業(yè)因?yàn)閮H關(guān)注某一部分的市場(chǎng)而不是全部市場(chǎng)，而且所選擇的常常也是整個(gè)市場(chǎng)中最為有序成熟的部分，因而比較容易通過細(xì)致周到的服務(wù)形成滿意的客戶關(guān)系以及穩(wěn)定的外部市場(chǎng)環(huán)境[9] 。這種結(jié)構(gòu)化、高效的內(nèi)部組織形式以及穩(wěn)定的外部環(huán)境會(huì)使得防御型企業(yè)首要的利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移為政府和法制監(jiān)管部門，需要通過滿足合法化環(huán)境要求來維護(hù)穩(wěn)定的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[21] 。所以，防御型企業(yè)在良好運(yùn)營(yíng)效率的前提下更注重社會(huì)責(zé)任的履行以保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，其環(huán)境保護(hù)意識(shí)較強(qiáng)、環(huán)保投資規(guī)模較大。因此，本文提出了如下假設(shè)：

　　H：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響。相較于防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模更小，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)其環(huán)保投資規(guī)模越小。

　　三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

　　(一)研究設(shè)計(jì)

　　1. 解釋變量：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度(STRA)。本文參照Bentley等[6] 、孫健等[7] 的方法，選取不同維度的離散變量來衡量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。該指標(biāo)主要關(guān)注以下六個(gè)方面的指標(biāo)：

　　(1)企業(yè)創(chuàng)新性(S01)：用研發(fā)支出與銷售收入的比值來衡量。由于研發(fā)數(shù)據(jù)的披露具有一定程度的不完整性，因此選用公司的無形資產(chǎn)凈值來替代研發(fā)支出。戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)通常有著更多的創(chuàng)新性行為，因而有著更高的研發(fā)比率。

　　(2)生產(chǎn)服務(wù)效率(S02)：用員工人數(shù)與銷售收入的比值來衡量。該指標(biāo)反映單位收入與生產(chǎn)服務(wù)的配比問題，相較于防御型企業(yè)，戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)生產(chǎn)服務(wù)特定性不高，生產(chǎn)效率的要求較低，因此單位收入所需的員工人數(shù)會(huì)較多。

　　(3)企業(yè)成長(zhǎng)性(S03)：用銷售收入的歷史增長(zhǎng)率來衡量。企業(yè)戰(zhàn)略傾向于進(jìn)攻型的企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃上更注重創(chuàng)新、開拓，通常有著明顯的收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

　　(4)產(chǎn)品擴(kuò)張性(S04)：用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與銷售收入的比值來衡量。戰(zhàn)略激進(jìn)度較高的進(jìn)攻型企業(yè)會(huì)進(jìn)行較頻繁的營(yíng)銷活動(dòng)和管理活動(dòng)來配合自身強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)開拓意圖，所以其銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率一般都較高。

　　(5)組織波動(dòng)性(S05)：用過去五年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值來衡量。戰(zhàn)略激進(jìn)度較高的進(jìn)攻型企業(yè)由于具有極大的不確定性，其員工任期往往較短，組織穩(wěn)定性比較弱。

　　(6)資本密度(S06)：用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，對(duì)于創(chuàng)新性人才的需求越大。所以，一般來說，進(jìn)攻型企業(yè)的人力資源密度會(huì)更大，而防御型企業(yè)的固定資產(chǎn)等資本密度會(huì)更大。

　　以上六個(gè)指標(biāo)的均取過去五年的平均值，針對(duì)前五個(gè)指標(biāo)，在“年—行業(yè)”樣本中按照從小到大的順序均分為五組，最小的組賦值為0分，次小組賦值為1分，然后依此類推，最大的組賦值為4分;對(duì)于最后一個(gè)指標(biāo)，則采取相反方式，最大組賦值為 0分，最小組賦值為4分。最后，對(duì)于每一個(gè)“年— 企業(yè)”樣本，將六個(gè)指標(biāo)加總求和，這樣就得到取值在 0 ~ 24 分的不同戰(zhàn)略激進(jìn)度(STRA)，該綜合指標(biāo)越大代表著企業(yè)的戰(zhàn)略越為激進(jìn)。

　　2. 被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投資(EPI)。本文借鑒唐國(guó)平、李龍會(huì)等[12] 的研究，采取“投資/資本存量” 的方式衡量企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模，其中，投資采用企業(yè)年度環(huán)保投資總額，資本存量采用期初與期末總資產(chǎn)的算數(shù)平均數(shù)即平均總資產(chǎn)。

　　3. 回歸模型設(shè)計(jì)。為了驗(yàn)證前述假設(shè)，本文構(gòu)建了如下多元回歸模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)：

　　EPI=β0+β1STRA+β2OPPORTUNITY+ β3SIZE+β4TOP+β5BOD+β6IND+β7CASH+ β8CASHFLOW+β9ROA+β10AGE+INDUSTRY+ YEAR+ε (1)

　　根據(jù)已有的相關(guān)文獻(xiàn)并結(jié)合自身研究問題，該模型中還包含了投資機(jī)會(huì)(OPPORTUNITY)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、大股東持股比例(TOP)、董事會(huì)規(guī)模(BOD)、獨(dú) 立 董 事 比 例(IND)、貨 幣 持 有 量(CASH)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(CASHFLOW)、盈利能力(ROA)以及公司年齡(AGE)等會(huì)對(duì)環(huán)保投資產(chǎn)生影響的控制變量。此外，考慮到時(shí)間以及行業(yè)屬性對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)年份和行業(yè)也進(jìn)行了控制。

　　(二)樣本選擇

　　本文通過手動(dòng)查閱 2016 ~ 2019 年間獨(dú)立公開的3500多份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書以及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等與環(huán)境治理相關(guān)的文件，發(fā)現(xiàn)四年中分別有154、182、204和188家企業(yè)披露了環(huán)保投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，共計(jì)收集了728個(gè)環(huán)保投資的原始數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過如下篩選：①剔除了金融行業(yè)的樣本公司;②剔除了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度所需變量不足五年的樣本公司;③剔除了其他變量存在指標(biāo)缺失值的樣本公司，最終得到 655 個(gè)有效觀察值。本研究中其余變量的大部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)查閱企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告而來。

　　四、實(shí)證分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)

　　表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的均值和中位數(shù)均在12.5左右，整體得分在0 ~ 24分之間分布基本合理，而S01 ~ S06則分別代表前述戰(zhàn)略激進(jìn)度構(gòu)成的六項(xiàng)指標(biāo)相應(yīng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，環(huán)保投資最大值和最小值間的差距較大，說明不同公司對(duì)于社會(huì)責(zé)任履行的情況不盡相同。同時(shí)，對(duì)比環(huán)保投資的中位數(shù)和均值，大部分企業(yè)的環(huán)保投資并沒有達(dá)到平均水平，可見環(huán)保投資的力度仍需加強(qiáng)。資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)接近于均值，75分位數(shù)為24.567，說明企業(yè)規(guī)模的數(shù)值較為平穩(wěn)。此外，大股東持股比例最大值達(dá)到76.31，說明樣本公司存在“一股獨(dú)大”的情形。

　　(二)不同戰(zhàn)略激進(jìn)類型的環(huán)保投資比較

　　在進(jìn)行回歸分析之前，本文按照STRA的四分位數(shù)對(duì)其進(jìn)行分組，將樣本前25%(即STRA≤9)劃分為防御型戰(zhàn)略，樣本后 25%(即 STRA≥16)劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略，介于兩者之間(即9分組下環(huán)保投資的規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)采礦、制造業(yè)以及除電力行業(yè)外的子樣本中環(huán)保投資的差異比較明顯。為了更直觀地看出企業(yè)不同戰(zhàn)略激進(jìn)類型的分樣本環(huán)保投資差異，圖1呈現(xiàn)了各組均值情況。從中可以看出，不同戰(zhàn)略激進(jìn)類型企業(yè)間環(huán)保投資存在顯著差異，防御型企業(yè)呈現(xiàn)出高環(huán)保投資水平，進(jìn)攻型企業(yè)反而呈現(xiàn)出低水平環(huán)保投資，這種差異性在采礦、制造業(yè)中尤為明顯。接著，根據(jù) STRA 的不同水平進(jìn)行了環(huán)保投資的單因素分析，考慮到方差齊性問題，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)換后發(fā)現(xiàn)F檢驗(yàn)仍然顯著，與提出的假設(shè)一致。

　　(三)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的回歸分析

　　為了得到更為準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果，本文使用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表 4 所示。第(1)列針對(duì)全樣本進(jìn)行總體回歸，可以看出 STRA 在 1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，環(huán)保投資的規(guī)模越小，兩者負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)。根據(jù) 2012 年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引的界定，對(duì)符合統(tǒng)計(jì)推斷且結(jié)果顯著的兩個(gè)子樣本也進(jìn)行了報(bào)告。Pagell等[22] 在研究制度效應(yīng)和環(huán)境投資決策時(shí)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的戰(zhàn)略與企業(yè)投資決策更為緊密。從采礦、制造業(yè)子樣本的回歸結(jié)果可以看出，本文從環(huán)境戰(zhàn)略的角度去探析企業(yè)的環(huán)保投資行為具有合理性。聯(lián)系到電力行業(yè) 21 個(gè)樣本并不顯著，胡志偉等[23] 認(rèn)為相比于煤炭、石油等稀缺能源行業(yè)，火電行業(yè)可能由于受到價(jià)格體制的約束，較難轉(zhuǎn)嫁環(huán)境成本。另外，該類企業(yè)環(huán)保投資決策可能受自身戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響較小，導(dǎo)致系統(tǒng)無法觀測(cè)到。所以，除電力行業(yè)外子樣本的 STRA均在1%的水平上顯著。

　　表 4 中控制變量的回歸結(jié)果表明，OPPOR? TUNITY 和 SIZE 與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)合本文的研究設(shè)計(jì)來看，前者表明企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更傾向于一些創(chuàng)新、研發(fā)活動(dòng)以開拓市場(chǎng)，環(huán)保投資規(guī)模也就下降;而后者顯示企業(yè)規(guī)模越大，環(huán)保投資反而越少，這說明大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位以及政治聯(lián)系或許有助于降低經(jīng)營(yíng)中的環(huán)境成本，以此替代環(huán)保投資帶來的收益，削弱了企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性。同時(shí)，本文用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的盈利能力，從表4中可以看到盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越有可能進(jìn)行更多的環(huán)保投資。

　　(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　1. 替換度量企業(yè)環(huán)保投資。考慮到企業(yè)規(guī)模的影響，借鑒沈宇峰等[24] 的研究用“企業(yè)年度環(huán)保投資額/期末總資產(chǎn)”來衡量EPI，回歸結(jié)果見表 5 第(1)列。STRA 在 1%的水平上顯著為負(fù)，此時(shí)的 t 統(tǒng) 計(jì) 量 為 - 3.102。OPPORTUNITY、SIZE、 CASH等控制變量依然顯著。因此，前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

　　2. 替換度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。同樣為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，參照Bentley等[6] 、王百?gòu)?qiáng)等[9] 的研究，用虛擬變量來替換企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。具體來看，對(duì)于 STRA ≥ 16 的進(jìn)攻型樣本用 PROS 虛擬變量表示;而STRA ≤ 9的防御型樣本用DEFE 虛擬變量來更換。其中，PROS 指標(biāo)的定義是當(dāng) STRA ≥ 16時(shí)賦值為1，其余為0;DEFE指標(biāo)的定義是當(dāng)STRA ≤ 9時(shí)賦值為1，其余為0。回歸結(jié)果如表5第(2)列所示，進(jìn)攻型企業(yè)的虛擬變量PROS 的回歸系數(shù)為-0.00134，而防御型企業(yè)的虛擬變量 DEFE 的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這表明環(huán)保投資按照進(jìn)攻型、分析型、防御型企業(yè)的順序依次上升，從而驗(yàn)證了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資間的負(fù)向關(guān)系，支持了前述假設(shè)。

　　3. 分位數(shù)回歸。在大多數(shù)回歸模型中，著重考察的是解釋變量 x 對(duì)被解釋變量 y 的條件期望 E(y|x)的影響，實(shí)質(zhì)上是一種均值回歸。而研究真正關(guān)心的是自變量對(duì)因變量整個(gè)分布(y|x)的影響，所以本文選取了對(duì)極端值不敏感的條件分位數(shù)對(duì)模型(1)重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果見表 5 第(3)列。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，STRA在1%的水平上依然與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)，本研究的結(jié)論具有一定的可靠性。

　　五、進(jìn)一步討論

　　企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)隨著所面臨的不同條件、環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)地調(diào)整，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響也會(huì)視不同情形而有所變化。接下來，本文將從董事會(huì)獨(dú)立性、融資約束以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等不同的企業(yè)異質(zhì)性特征方面探討其各自對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

　　(一)董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

　　董事會(huì)作為企業(yè)權(quán)利決策機(jī)構(gòu)，其良好、高效的運(yùn)行能夠有效控制企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，監(jiān)督經(jīng)理人的投資決策行為[25] 。獨(dú)立董事制度的引入可以強(qiáng)化董事會(huì)的制衡結(jié)構(gòu)，避免管理層非理性的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。畢茜等[26] 研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)越能促進(jìn)其對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行以及環(huán)境信息的披露。因此，為了探究董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的影響，本文將根據(jù) “獨(dú)立董事占董事會(huì)規(guī)模比例(IND)”的均值，按照 IND 是否大于均值將樣本公司分為較高董事會(huì)獨(dú)立性、較低董事會(huì)獨(dú)立性兩部分進(jìn)行分樣本回歸，結(jié)果如表6第(1)列所示。表中，STRA在董事會(huì)獨(dú)立性較高組中的回歸系數(shù)為-0.00022且不顯著，而較低組中 STRA 在 1%的水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)為-0.00031。這表明董事會(huì)獨(dú)立性在一定程度上負(fù)向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系，也說明更制衡的決策結(jié)構(gòu)能夠約束戰(zhàn)略激進(jìn)對(duì)環(huán)保投資所帶來的負(fù)面影響。

　　(二)融資約束對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

　　企業(yè)大多面臨著融資約束問題，因此融資約束的程度對(duì)公司資源配置以及資本結(jié)構(gòu)等方面的戰(zhàn)略安排有著顯著影響[27] 。而且，嚴(yán)重的融資約束會(huì)制約企業(yè)以合理價(jià)格達(dá)到最優(yōu)的投資規(guī)模，最終導(dǎo)致投資不足的情形。鑒于此，本文參照鞠曉生等[27] 、Hadlock等[28] 以及楊興全等[29] 的做法，利用資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)年齡構(gòu)建 SA 指數(shù)來進(jìn)一步研究融資約束對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的影響。其中，SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，該指數(shù)越小，表示企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。為了方便理解，令FC=-SA，F(xiàn)C越大表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。通過把融資約束(FC)以及企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束的交互項(xiàng)(ST_FC)加入主回歸模型中，得到了如表 6 第(2)列所示的結(jié)果。其中 STRA的回歸系數(shù)為-0.00123，在5%的水平上顯著為負(fù)，而交互項(xiàng)ST_FC的回歸系數(shù)也在5%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束會(huì)增強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的抑制作用。

　　(三)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

　　不同風(fēng)險(xiǎn)水平的公司對(duì)待戰(zhàn)略選擇以及投資決策的態(tài)度有所差異。為了檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文參照楊興全等[29] 、John等[30] 的研究，選用收益波動(dòng)性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，具體使用三年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示收益波動(dòng)性，該指標(biāo)越大代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。通過在主回歸模型中引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(SDROE)及其與企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的交互項(xiàng)(ST_SD)，得到如表6第(3)列所示的結(jié)果。其中STRA的回歸系數(shù)為-0.00006，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與戰(zhàn)略激進(jìn)度交互項(xiàng) ST_SD 的回歸系數(shù)為-0.00382，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)水平能夠加劇戰(zhàn)略激進(jìn)對(duì)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的影響，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系。

　　六、研究結(jié)論與不足

　　本文利用滬、深兩市2016 ~ 2019年間獨(dú)立披露環(huán)保投資額的上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合企業(yè)異質(zhì)性特征探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響。研究結(jié)果顯示：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其環(huán)保投資規(guī)模越小;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性能夠有效緩解企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的負(fù)面影響，而融資約束和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能夠促進(jìn)兩者的負(fù)向關(guān)系。基于以上結(jié)果可以得出：①企業(yè)環(huán)保投資不足的情況可能和企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度密切相關(guān)，政府在尋求驅(qū)動(dòng)環(huán)保投資積極性的過程中除了可以實(shí)施外部環(huán)境管制等措施，還可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略定位的政策引導(dǎo)，促進(jìn)激進(jìn)型企業(yè)對(duì)自身可持續(xù)發(fā)展的重視。②更制衡的決策結(jié)構(gòu)更有利于幫助企業(yè)增加對(duì)利益相關(guān)者的關(guān)注以及社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增值的目標(biāo)。所以，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)越需要健全制衡的決策機(jī)制，應(yīng)避免短期的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)以保障企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。③企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)該注重當(dāng)前所面臨的融資約束程度、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平等環(huán)境因素，理性地選擇恰當(dāng)激進(jìn)程度的戰(zhàn)略模式，以此適配性地制定最佳環(huán)保投資決策。

　　本文研究仍存在以下不足：一是參照 Bentley 等[6] 的方式度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度，相當(dāng)于利用公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的再次衡量，可能存在度量噪音;二是探討了董事會(huì)獨(dú)立性等對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，至于企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度如何影響環(huán)保投資的具體路徑機(jī)制還需要進(jìn)一步研究。未來可以從以上方面繼續(xù)完善。