中央對(duì)手方制度法律問題研究

　　中央對(duì)手方制度作為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的組成部分，會(huì)影響整個(gè)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行。中央對(duì)手方制度在我國(guó)金融市場(chǎng)被廣泛運(yùn)用，但其法律地位尚未明確，使得該機(jī)制的規(guī)范運(yùn)行難以保障。本文通過研究其法理基礎(chǔ)、主要內(nèi)容為基點(diǎn)，探討我國(guó)如何構(gòu)建完善中央對(duì)手方制度。

　　《法律與生活》雜志屬于中央級(jí)法制新聞刊物。在國(guó)內(nèi)具有廣泛的影響，多次獲得國(guó)家級(jí)大獎(jiǎng)。 本刊內(nèi)容定位：以法律的眼光透視生活，用法制的觀念剖析人生;展示法律的公平與公正，獨(dú)家披露重大事件背后的真與假，關(guān)注公民身邊的善與惡;大量的資訊和專家的獨(dú)特觀點(diǎn)給人以啟迪。

　　一、中央對(duì)手方的概念及法理基礎(chǔ)

　　中央對(duì)手方( Central Counterparty，CCP)是指結(jié)算機(jī)構(gòu)通過介入原始交易，并取代成為合同雙方當(dāng)事人，或通過發(fā)出公開要約的形式來與買賣雙方分別訂立交易合同，成為交易買方的賣方、賣方的買方，從而能夠以本人的名義直接對(duì)買賣雙方主張權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

　　中央對(duì)手方制度最初成立目的是為了回避信用風(fēng)險(xiǎn)，后來為了符合市場(chǎng)交易的要求與交易安全的需要才逐漸發(fā)展成為一種法律技術(shù)手段，隨后的各種結(jié)算規(guī)則也是在承認(rèn)結(jié)算機(jī)構(gòu)的中央對(duì)手方地位基礎(chǔ)之上發(fā)展而來的” 。

　　中央對(duì)手方的法理基礎(chǔ)主要包括合約更替和公開要約。合約更替是指以買方和賣方之間之間成立一個(gè)合約，然后中央對(duì)手方介入，形成兩個(gè)新的合約，一個(gè)合約是中央對(duì)手方與買方之間，另一個(gè)合約是中央對(duì)手方與賣方之間，兩個(gè)新的合約的內(nèi)容與原始合約相同，原始合約被兩個(gè)新的合約替代而消滅。公開要約是指中央對(duì)手方對(duì)所有的買方和賣方發(fā)出要約，當(dāng)買方或賣方提出的交易條款與中央對(duì)手方的要約相匹配時(shí)，中央對(duì)手方與買方或賣方之間形成以交易條款為內(nèi)容的合約，賣方和買方之間自始不存在合約關(guān)系。兩種理論相比，合約更替更具有合理性，因?yàn)楣_要約認(rèn)為買方和賣方之間自始不存在合同關(guān)系，如果中央對(duì)手方與買方或賣方之間的合同認(rèn)定為無效或可撤銷，或者中央對(duì)手方不愿意為買方或賣方進(jìn)行結(jié)算，那么買方和賣方無法根據(jù)原始合約獲得救濟(jì)。

　　二、中央對(duì)手方的產(chǎn)生

　　中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)制起源于美國(guó)，最初芝加哥期貨交易所( CBOT)在交易活動(dòng)中發(fā)現(xiàn)需要運(yùn)用一種機(jī)制來激勵(lì)交易雙方能夠自覺履行合約，若交易一方違約，則禁止其再進(jìn)入交易所進(jìn)行交易。隨后芝加哥期貨交易所( CBOT)發(fā)現(xiàn)交易方的償債能力對(duì)其對(duì)手方的交易風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義，于是規(guī)定一旦交易一方的償債能力受到質(zhì)疑，那么必須公開其資金賬戶的情況，如果拒絕公開，交易所可以除名。后來芝加哥期貨交易所成立了結(jié)算所，其主要是為了評(píng)估會(huì)員能否及時(shí)繳納保證金和履行合約能力，如果會(huì)員違約，結(jié)算所將違約方的保證金交給守約方。直到1925年，芝加哥期貨交易所結(jié)算公司的成立象征著真正的中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)的誕生。自此，芝加哥期貨交易所結(jié)算公司(BOTCC)成為交易所中所有交易買方的賣方和買方的賣方。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，BOTCC要求所有會(huì)員購(gòu)買BOTCC一定數(shù)額的股份并向其繳納一定的保證金，若出現(xiàn)會(huì)員違約情況，BOTCC將用會(huì)員繳納的保證金替違約方履行支付義務(wù)。若保證金不足以支付，對(duì)于不足的部分，BOTCC會(huì)用交易所的資本進(jìn)行支付，交易所的資本則是交易所持有的非違約會(huì)員的資金。但是如果出現(xiàn)損失即使用交易所的資金都難以支付的情況下，那么交易所則會(huì)要求會(huì)員購(gòu)買額外的股份。這就是真正意義上的中央對(duì)手方。

　　三、中央對(duì)手方清算制度的主要內(nèi)容

　　“中央對(duì)手方清算制度主要包括凈額結(jié)算、保證金和清算基金三大制度” 。

　　其中凈額結(jié)算制度是中央對(duì)手方的核心。

　　(一)凈額結(jié)算制度

　　凈額結(jié)算制度是中央對(duì)手方機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一，簡(jiǎn)單來說“‘凈額結(jié)算就是合約各方通過事前的約定，將合約中到期的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行抵銷后，以軋差凈額作為各方之間最終的權(quán)利義務(wù)。” 凈額結(jié)算制度的法理基礎(chǔ)是《中華人民共和國(guó)破產(chǎn)法》中的抵消權(quán)原則，在中央對(duì)手方清算制度中，如果一個(gè)會(huì)員出現(xiàn)違約或者破產(chǎn)的情況，清算中心則承擔(dān)該會(huì)員的債務(wù)，主動(dòng)償付給清算中心的其他債權(quán)人，以此使其他債權(quán)人優(yōu)先受償，前提是該債權(quán)人也是該清算中心的會(huì)員。那么這些債權(quán)人相對(duì)于其他普通債權(quán)人就獲得了優(yōu)先受償。

　　(二)保證金制度

　　清算中心應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的另一制度是保證金制度，該制度要求會(huì)員向清算中心足額繳納規(guī)定的保證金數(shù)額，如果不繳納，清算中心會(huì)停止該會(huì)員的交易活動(dòng)。

　　除此以外，清算中心還可以通過對(duì)會(huì)員的內(nèi)部頭寸以及其所抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行結(jié)算。清算中心的保證金包括初始保證金與變動(dòng)保證金。初始保證金是指會(huì)員在交易之初向清算中心繳納的保證金，其目的是為了保證清算中心能夠有充足的資金來支付可能出現(xiàn)的損失。該保證金的具體數(shù)額是根據(jù)會(huì)員違約所需支付的預(yù)期成本來確定。而變動(dòng)保證金的金額則是可變的，會(huì)隨著合約價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，根據(jù)會(huì)員頭寸的變化，清算中心每日將會(huì)員的保證資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移。清算中心會(huì)從遭受損失的會(huì)員那里收取款項(xiàng)，然后支付給收益的會(huì)員，所以清算中心的凈額是零，它只是監(jiān)督和管理保證金賬戶的中心點(diǎn)。

　　(三) 清算基金

　　清算基金是指會(huì)員除了向清算中心繳納規(guī)定的保證金以外，還另須向清算中心繳納一筆額外的清算資金，這筆清算基金是為了支付會(huì)員違約損失超出保證金的部分。當(dāng)違約會(huì)員的保證金和清算基金都不足以支付違約損失時(shí)，清算中心就會(huì)按比例使用其他非違約會(huì)員的清算基金來支付損失。實(shí)質(zhì)上清算基金也可以視作是一種防止會(huì)員違約的保證金。

　　四、中央對(duì)手方機(jī)制的重要作用

　　“中央對(duì)手方機(jī)制的存在可以有效控制市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效率，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，從而發(fā)揮穩(wěn)定金融的作用。” 相較于傳統(tǒng)的雙邊清算，中央對(duì)手方優(yōu)勢(shì)是相當(dāng)明顯的。

　　一是中央對(duì)手方的出現(xiàn)維護(hù)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，減少可能因多邊凈額交收失敗出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在多邊凈額結(jié)算方式下，倘若出現(xiàn)一個(gè)結(jié)算參與人違約的情況，則會(huì)導(dǎo)致連鎖違約發(fā)生，最終大量的合約將隨之違約。中央對(duì)手方的介入承接了結(jié)算參與人的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，解決了因個(gè)別結(jié)算參與人違約而導(dǎo)致連鎖違約的問題，中央對(duì)手方在履約完成后會(huì)對(duì)違約方采取一定的措施進(jìn)行追償。

　　二是提高市場(chǎng)流動(dòng)性，因?yàn)橹醒雽?duì)手方是所有買方的賣方和賣方的買方，買賣雙方之間并不直接交易，因此買賣雙方并不知道真實(shí)的交易對(duì)手，這種匿名交易有助于增加市場(chǎng)參與者的積極性，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　五、我國(guó)中央對(duì)手方法律層面的不足

　　由上可知中央對(duì)手方具有重要作用，但是否能全面發(fā)揮中央對(duì)手方的作用，我國(guó)現(xiàn)階段還存在著諸多法律層面的不足。

　　(一) 在國(guó)家法律層面上并未明確規(guī)定中央對(duì)手方機(jī)制

　　雖然《證券登記結(jié)算管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)中有涉及到共同對(duì)手方，但《管理辦法》屬于部門規(guī)章，并不屬于法律層面，其效力有限。與此相關(guān)的法律如《證券法》并沒有對(duì)中央對(duì)手方的概念等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。這就使得證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的中央對(duì)手方地位缺少法律依據(jù)。

　　(二)“凈額結(jié)算”制度的法律地位不明確

　　中央對(duì)手方的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)離不開一系列的制度規(guī)范，其中“凈額結(jié)算”制度是中央對(duì)手方機(jī)制存在的基礎(chǔ)之一，“凈額結(jié)算”制度的法律地位，尤其是其余破產(chǎn)法的競(jìng)合，將直接影響到中央對(duì)手方機(jī)制的有效性。

　　因此明確“凈額結(jié)算”制度的法律地位，是確保中央對(duì)手方制度有效性的必要保障。我國(guó)的《證券法》雖然對(duì)“凈額結(jié)算”制度有所提及，但《證券法》卻未對(duì)“凈額結(jié)算”制度作出明確的規(guī)定，只是籠統(tǒng)地說效力優(yōu)于其他法律條款，而其他法律條款對(duì)此并未涉及。故“凈額結(jié)算”制度在我國(guó)法律體系中的效力完全取決于破產(chǎn)制度中的相關(guān)規(guī)定。影響“凈額結(jié)算”制度確定性的關(guān)鍵點(diǎn)就在于破產(chǎn)制度中的抵消有效性以及破產(chǎn)清算人對(duì)合同的選擇履行權(quán)。

　　(三)程序上的法律欠缺

　　當(dāng)結(jié)算參與人進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)構(gòu)在對(duì)該結(jié)算參與人的風(fēng)險(xiǎn)頭寸的處置缺少法律依據(jù)。《證券法》和《管理辦法》都沒有規(guī)定中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)構(gòu)處置破產(chǎn)結(jié)算參與人的程序，一但結(jié)算參與人出現(xiàn)破產(chǎn)情況，如果中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)構(gòu)按照自己的業(yè)務(wù)規(guī)則去處置破產(chǎn)結(jié)算參與人已經(jīng)進(jìn)入交收程序中的資產(chǎn)，則可能會(huì)與《破產(chǎn)法》產(chǎn)生沖突，《破產(chǎn)法》作為上位法，其效力等級(jí)是高于中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則，則中央對(duì)手方?jīng)]有足夠的法律依據(jù)來處置破產(chǎn)結(jié)算參與人的財(cái)產(chǎn)。

　　(四)中央對(duì)手方業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)結(jié)算參與人的強(qiáng)制效力沒有法律的明確支撐

　　目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，對(duì)中央對(duì)手方業(yè)務(wù)規(guī)則的效力還有爭(zhēng)議，因而需要在法律層面上明確規(guī)定中央對(duì)手方制定業(yè)務(wù)規(guī)則，從而對(duì)結(jié)算參與人進(jìn)行有效的約束。

　　六、中央對(duì)手方法律層面的完善建議

　　一是在《證券法》中對(duì)中央對(duì)手方及責(zé)任更替的概念做出明確規(guī)定。并明確規(guī)定證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的中央對(duì)手方地位。此外，對(duì)中央對(duì)手方的法律地位要在國(guó)家法律層面上進(jìn)一步明確。

　　二是在法律層面規(guī)定中央對(duì)手方依法進(jìn)行的“凈額結(jié)算”，將不收任何其他法律、法規(guī)的限制。對(duì)“凈額結(jié)算”制度的法律地位的明確，特別是其法律效力要優(yōu)先于破產(chǎn)法律制度等在內(nèi)的其他法律制度?？紤]到“凈額結(jié)算”制度在破產(chǎn)程序中對(duì)其他普通債權(quán)人的不利影響，在確定“凈額結(jié)算”制度法律地位優(yōu)于破產(chǎn)法時(shí)，對(duì)于其適用范圍要嚴(yán)格規(guī)定，也助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

　　三是在《證券法》明確規(guī)定結(jié)算參與人破產(chǎn)時(shí)的處置程序，并明確中央對(duì)手方在處置破產(chǎn)結(jié)算參與人程序時(shí)，其業(yè)務(wù)規(guī)則與《企業(yè)破產(chǎn)法》的法律關(guān)系。明確中央對(duì)手方在結(jié)算參與人破產(chǎn)時(shí)，中央對(duì)手方的業(yè)務(wù)規(guī)則應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用，并增加中央對(duì)手方在結(jié)算參與人破產(chǎn)程序中的特殊優(yōu)先受償權(quán)等規(guī)定。

　　四是明確中央對(duì)手方業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)結(jié)算參與人的強(qiáng)制效力。

　　注釋：

　　鐘維.期貨市場(chǎng)中央對(duì)手方制度研究.社會(huì)科學(xué).2015(12).90-97.

　　涂晟、馬其家.論中央對(duì)手方清算制度中的潛在風(fēng)險(xiǎn)及完善對(duì)策.山東社會(huì)科學(xué).2015(10).126-131+177.

　　周成杰.“凈額結(jié)算”及相關(guān)法律制度研究——兼論作為“中央對(duì)手方”機(jī)制的法制保障.東華理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版).2015(4).347-353.

　　李新、周琳杰.中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì).2011(10).63- 68.