適度提高通貨膨脹目標：收益與成本分析

　　要：在通貨膨脹目標制框架下，如果美聯(lián)儲能夠將通貨膨脹率從2%提高至3%，不僅有利于擴大貨幣政策操作空間、降低國內(nèi)經(jīng)濟波動，而且可以在就業(yè)和產(chǎn)出兩個方面使美國經(jīng)濟獲得一個短期的但實實在在的收益，且這種收益不會對經(jīng)濟造成多重沖擊。建議美聯(lián)儲在下一次貨幣政策框架審查過程中將適度提高通貨膨脹目標的建議納入審查范圍。

　　關鍵詞：通貨膨脹目標;貨幣政策;就業(yè);產(chǎn)出;過渡性紅利

　　戴維·賴夫施奈德; 戴維·威爾科克斯; 王宇， 金融發(fā)展研究 發(fā)表時間：2021-11-26

　　一、通貨膨脹目標從2%提高至3%可能性分析

　　2012年，美聯(lián)儲正式采用通貨膨脹目標，并將其設定為 2%。現(xiàn)在看來，這一目標的設定可能會壓縮貨幣政策操作空間，尤其是壓縮在經(jīng)濟衰退時美聯(lián)儲的降息空間。我們的研究表明，在通貨膨脹目標制框架下，如果美聯(lián)儲能夠將目標設定在較高水平，將更有利于實現(xiàn)物價穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標。實際上，早在十多年前，布蘭查德、戴爾阿里恰和毛羅就提出了提高通貨膨脹目標的問題，主張將其提高到 4%。亞當·波森認為，許多中央銀行所采用的 2%的通貨膨脹目標“已經(jīng)不再有用”，他建議主要經(jīng)濟體的中央銀行應以政策協(xié)調(diào)方式提高該目標。不過，針對以上看法沒有達成一致，包括美聯(lián)儲前主席伯南克在內(nèi)的一些經(jīng)濟學家并不贊同這一觀點。我們支持適度提高通貨膨脹目標的建議。本文認為，如果美聯(lián)儲能夠將該目標適度提高至 3%，可能會在就業(yè)和產(chǎn)出兩個方面使得美國經(jīng)濟獲得一個短期的但實實在在的收益。相關模型分析表明，如果將通貨膨脹目標從 2%提高到 3%，在宣布新目標的 15 年里，失業(yè)率將會下降。而要獲得這一結果，貨幣政策制定者必須采取有效行動，在合適的時間以合理的方式適度提高通貨膨脹目標。

　　為此，我們建議，美聯(lián)儲可以考慮適時將通貨膨脹目標提高至 3%，并且作為下一次貨幣政策框架審查的一個組成部分。由于通貨膨脹目標的變化幅度較小，不會對通貨膨脹率和通貨膨脹預期產(chǎn)生較大影響。即使經(jīng)濟運行中的通貨膨脹水平上升到 2%以上，將通貨膨脹目標設定在 3%也是有利的，因為相對較高的通貨膨脹目標可以減少對緊縮性貨幣政策的需求，以及在相對溫和的通貨膨脹條件下進行緊縮性貨幣政策操作而對就業(yè)和產(chǎn)出造成的壓力。

　　二、低利率政策的困境

　　自 20 世紀 90 年代初以來，世界主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行通過各種努力將通貨膨脹穩(wěn)定在較低水平，這是一個十分了不起的成就。但自那時起，也發(fā)生了另外一個重要變化，即隨著時間推移，與維持充分就業(yè)相一致的實際短期利率大幅下降，現(xiàn)在仍處于極低水平。實際短期利率大幅走低的情況表明，2% 的通貨膨脹目標設定可能過低了。政策困境已經(jīng)出現(xiàn)。美國聯(lián)邦公開市場委員會估算，在中性名義聯(lián)邦基金目標利率① 為 2.5%的條件下，如果美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲只有250個基點的降息空間。從歷史上看，為了應對 20 世紀 50 年代中期至2009年發(fā)生的9次經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲平均每次都將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào) 550 個基點。相比之下，現(xiàn)在250個基點的降息空間實在太小了。近年來，為了應對政策操作空間受到壓縮的挑戰(zhàn)，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要經(jīng)濟體中央銀行相繼引入了量化寬松政策、前瞻性指引等貨幣政策新工具。一些中央銀行也通過貨幣政策新工具實施資產(chǎn)購買計劃，并且將其中央銀行基準利率維護在零或零附近。然而，實踐表明，貨幣政策新工具并沒有帶來他們所希望的、足夠的貨幣政策調(diào)整空間。

　　三、適度提高通貨膨脹目標：收益分析

　　如果美聯(lián)儲適度提高通貨膨脹目標，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值和就業(yè)水平會在一定時間內(nèi)持續(xù)上行 (相對于其潛在增長率)，從而將實際通貨膨脹率推高至新的通貨膨脹目標。這種過渡性收益取決于通貨膨脹過程，尤其是長期通貨膨脹預期對貨幣政策操作的反應。正如圖 1 黑線所示，美國長期通貨膨脹預期從 1980 年到 20 世紀 90 年代中期一直呈現(xiàn)明顯下降趨勢，最終穩(wěn)定在2%左右。通過一個簡單的公式，我們模擬了在美聯(lián)儲通過較為寬松的貨幣政策以支持新通貨膨脹目標的假設下可能獲得的過渡性收益。模擬從經(jīng)濟的穩(wěn)定狀態(tài)開始，假定實際和預期通貨膨脹率均為 2%，名義聯(lián)邦基金利率為2.5%，潛在就業(yè)率為最高。第一年，宣布適度提高通貨膨脹目標后，美聯(lián)儲將會實施較為寬松的貨幣政策。在此策略下，聯(lián)邦基金利率將沿著阿里亞斯提出的非對稱平均通貨膨脹目標規(guī)則的方向運行。該規(guī)則要求貨幣政策對雙向通貨膨脹與通貨膨脹目標水平的偏差做出反應，在通貨膨脹率低于目標水平時采取更加積極的行動。相比之下，傳統(tǒng)策略遵循泰勒規(guī)則，而泰勒規(guī)則要求對通貨膨脹與通貨膨脹目標的偏差做出對稱反應。需要說明的是，無論是非對稱平均通貨膨脹目標規(guī)則還是泰勒規(guī)則都會對產(chǎn)出與其潛在產(chǎn)出的偏差做出反應，并且受到名義聯(lián)邦基金利率下限為零的約束。

　　根據(jù)非對稱平均通貨膨脹目標規(guī)則，美聯(lián)儲可能將聯(lián)邦基金利率降低至零，并且在一定時間內(nèi)堅守低利率或零利率。作為對貨幣政策寬松的反應，長期國債收益率下降，股市走強，美元匯率貶值，貿(mào)易逆差縮小。金融改善也會推動就業(yè)和產(chǎn)出擴大。但是，隨著時間推移，有利的金融條件和強勁的經(jīng)濟增長會逐漸消失，因為隨著經(jīng)濟增長和通貨膨脹上升，貨幣政策將會從寬松走向緊縮。從長期看，名義通貨膨脹率和名義聯(lián)邦基金利率最終將分別穩(wěn)定在3%和3.5%的水平上，在此條件下，就業(yè)和產(chǎn)出都將實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。如果貨幣政策遵循泰勒規(guī)則，在此策略下，貨幣政策不能適時寬松，經(jīng)濟增長不能長期維持。因為從理論上講，只有聯(lián)邦基金利率上調(diào)之后，實際通貨膨脹率才能上漲，長期通貨膨脹預期才會攀升。

　　與“沃爾克通貨緊縮”相比，現(xiàn)在美聯(lián)儲的貨幣政策目標及其透明度要高很多。因此，今天的長期通貨膨脹預期不僅會對實際通貨膨脹率做出反應，而且還會直接對美聯(lián)儲的利率政策調(diào)整做出反應。由于新通貨膨脹目標的可信度會隨著時間推移而上升，并且新通貨膨脹目標也會受到較為寬松的貨幣政策支持。因此，這種可信度效應會使長期通貨膨脹預期更快調(diào)整，也會使實際通貨膨脹率較快上升。到達某一時刻后，美聯(lián)儲的貨幣政策操作將逐步改變方向，從寬松走向緊縮，于是，產(chǎn)出和就業(yè)的過渡性收益就會下降甚至完全消失。在非對稱平均通貨膨脹目標規(guī)則下，過渡性收益較大：將通貨膨脹目標提高到 3%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值相對于基線平均提高3.4%。在新通貨膨脹目標公布后15年內(nèi)的累計過渡性紅利為50.8%。對失業(yè)率的影響也較大：在新通貨膨脹目標公布后的 15 年里，失業(yè)率相對于基線平均每年下降 1.4 個百分點。在更合理的假設下，即在考慮貨幣政策信譽效應將導致長期通貨膨脹預期更快調(diào)整的假設下，過渡性收益仍然可觀：在新通貨膨脹目標公布后的 15 年里，失業(yè)率平均每年下降0.8個百分點。為此，我們認為，如果適度提高通貨膨脹目標，美聯(lián)儲將會采取較為寬松的貨幣政策。其結果是：一方面，提升了美聯(lián)儲實現(xiàn)通貨膨脹目標的可信度;另一方面，可以獲得過渡性紅利。

　　四、適度提高通貨膨脹目標：成本分析

　　通貨膨脹可能對國民經(jīng)濟造成多重沖擊，包括稅收扭曲、價格扭曲、工人實際收入降低和居民儲蓄損失等。我們的研究表明，將通貨膨脹目標從 2%提高到3%，這些沖擊并不會發(fā)生。伯南克等經(jīng)濟學家擔心，提高通貨膨脹目標會導致通貨膨脹預期不穩(wěn)定和通貨膨脹率上升，從而造成經(jīng)濟波動。我們認為，如果美聯(lián)儲能夠承諾并且做到在新通貨膨脹目標下將實際和預期通貨膨脹率控制在 3%左右，伯南克擔心的情況就不會出現(xiàn)。同時，在新通貨膨脹目標下，也許金融市場參與者和社會公眾對未來通貨膨脹風險的評估在最初會上升，但是，如果美聯(lián)儲用行動表明，他們有能力維持較為穩(wěn)定的通貨膨脹水平和預期，這種擔心和評估就會逐步弱化甚至完全消失。

　　畢竟，美國在 20 世紀 70 年代出現(xiàn)的惡性通貨膨脹是多年糟糕政策積累的結果。關于這個問題，我們可以參考下面的兩個例子。 第一個案例：1996 年新西蘭中央銀行將通貨膨脹目標區(qū)間的上限上調(diào)至 3%，2002 年將通貨膨脹目標區(qū)間的下限上調(diào)至 1%，但其控制通貨膨脹的能力并未受到損害。到 2006 年，新西蘭通貨膨脹率一直低于 3%。第二個案例： 2013 年日本中央銀行將其通貨膨脹目標從 1%上調(diào)至 2%，其也沒有因此而失去對通貨膨脹的控制。另外一個潛在成本是，在經(jīng)濟較快增長、勞動力市場保持強勁的情況下，如果美聯(lián)儲為了實現(xiàn)新通貨膨脹目標，仍然實施低利率政策，那么，經(jīng)濟和金融穩(wěn)定就會受到損害。因為在這種情況下，企業(yè)會傾向于過度負債，投資者會追求過高收益。不過，從較長時間來看，適度提高通貨膨脹目標，可以降低經(jīng)濟金融的不穩(wěn)定性。因為一旦國民經(jīng)濟適應了新通貨膨脹目標，聯(lián)邦基金目標利率陷入下限約束的可能性將會降低，經(jīng)濟波動也會有所緩和。

　　關于適度提高通貨膨脹目標的成本與收益討論，還涉及這樣一個問題：如果有可觀的過渡性收益存在，美聯(lián)儲為什么不進一步提高其通貨膨脹目標呢?換言之，假定模擬實行以 4%及其以上的新通貨膨脹目標，產(chǎn)出和就業(yè)的過渡性收益是否更大?問題在于，隨著通貨膨脹目標上調(diào)，通貨膨脹率上升的可能性將會增大，通貨膨脹成本也會增加。最后一點，也許是最重要的一點，即到了某一時點后，持續(xù)或者大幅上調(diào)中央銀行的通貨膨脹目標，將會使物價穩(wěn)定變成一件非常困難的事情。因此，我們認為，進一步提高通貨膨脹目標至 4%或者更高的想法，至少在目前來看是不正確的。

　　五、政策建議

　　最近，美聯(lián)儲已經(jīng)結束了對貨幣政策框架的首次審查。此間，美聯(lián)儲表示，將無意重新審視和改變貨幣政策框架中關于貨幣政策目標和通貨膨脹目標這兩個基本問題。因此，2020年8月公布的修訂后的貨幣政策框架保留了原有框架中的這兩個重要變量。考慮到貨幣政策框架的審查工作剛剛完成，我們并不建議美聯(lián)儲現(xiàn)在就討論并且改變通貨膨脹目標的設定問題。我們建議在下一次審查時，將適度提高通貨膨脹目標的建議納入審查范圍。根據(jù)上次審查的時間表，下一次審查可能將于 2023 年年底開始，屆時，美國經(jīng)濟增長將會恢復到新冠肺炎疫情之前的水平。隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，一方面，美聯(lián)儲將啟動縮減資產(chǎn)購買計劃，逐步減少對中長期國債和抵押貸款支持證券的購買規(guī)模;另一方面，美聯(lián)儲將通過加息，結束零利率時代。隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；绹?jīng)濟增長可能放緩，失業(yè)率下降的趨勢可能逆轉。一旦聯(lián)邦基金目標利率不再處于零利率的下限約束，美聯(lián)儲就可以通過降息操作來支持適度提高通貨膨脹目標的行動。