差異化利息政策能否有效治理實體企業金融化

　　【摘 要】對中國 A 股上市公司的實證研究發現，作為國家扶持實體企業的政策，利息優惠能提高實體利潤率，促進資金向實體經濟回流，減少企業金融資產持有比率，治理實體企業金融化問題。同時，我國推進企業國際化并未帶來實體企業金融化與經濟 “脫實向虛”，反而能促進企業實體投資。然而，利率優惠政策要對癥下藥，降低本土企業貸款成本，積極治理效果顯著，但對國際化企業提供優惠治理效果較差，因為國際化改善了企業利潤水平，與信貸優惠政策存在替代效應，政策實施效率低，帶來過度融資，浪費信貸資源。因此要采取針對性的差異化利息優惠政策，治理金融化問題。信貸優惠要向本土企業傾斜，服務經營困難的企業，提升利潤率;避免對國際化企業過度貸款，要加強監管，合理融資，鼓勵其加快國際化步伐。

　　本文源自會計之友 發表時間：2021-02-23《會計之友》雜志是面向國內外公開發行的綜合性財會雜志，由山西省社會科學院主辦，為旬刊，一級期刊，是全國中文會計類核心期刊。國內統一刊號CN14-1063/F，國際標準刊號 ISSN1004-5937，是國內外發行量較大的財會期刊之一。

　　【關鍵詞】實體企業金融化; 經濟“脫實向虛”; 企業國際化; 本土企業; 利息優惠政策; 信貸融資成本

　　一、引言

　　“實體企業金融化”是由于近幾年企業經營成本上升、利潤下滑或管理層金融投機心態等原因[ 1 ] ，實體企業削減研發投入、固定資產支出等實體項目投資，配置更多金融資產的行為，其主營業務競爭力降低，大量資金涌入房地產、理財產品等虛擬經濟領域[ 2] ，帶來潛在的經營風險[ 3] 與財務風險[ 4 ] ，造成經濟“脫實向虛”和產業空心化，不利于我國產業升級和技術創新。

　　過往研究認為，該現象的主要原因是企業利潤下滑、現金流狀況惡化、經營風險高，使企業熱衷于金融投資。以降息、減稅為代表的“降成本”政策[ 5-6] ，通過改善企業現金流，提高實體利潤率，促進實體項目投資，能治理金融化問題。然而，降低貸款利息能最有效率地促進國際化企業的實體投資嗎?另外，本土中小企業融資難融資貴的問題尚未解決，經營壓力大，為本土企業提供貸款優惠能否效率更高地治理“脫實向虛”問題?

　　黨中央 2020 年 5 月第一次提出“國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，強調“逆全球化”背景下絕不能閉門造車，發展好實體經濟不僅依靠內需，而且需要全球供應鏈和國際合作。加快企業國際化步伐是我國實體產業發展的必然要求，必須以國際合作與市場競爭來促進企業轉型升級。然而企業國際化戰略是把“雙刃劍”：一方面，出口與海外投資帶來海外市場收入，創造規模經濟效益，實體部門利潤上升，跨國公司實體項目投資動力更強;另一方面，面對海外市場的不確定性，企業海外投資更謹慎，配置大量流動金融資產作為經營“蓄水池”，并持有外匯衍生品對沖風險。那么，跨國公司更傾向于持有金融資產還是更專注于實體項目投資?本土企業還是跨國企業更需要優惠政策扶持解決企業金融化問題?

　　本文對 2006—2019 年 A 股上市公司數據進行實證分析，發現企業國際化程度提高，利潤與現金流狀況改善，且在開拓市場、提升研發創新水平的壓力下，企業更注重實體投資，所以推進國際化反而減少了企業金融化行為。然而，由于機制的替代效應，推進國際化與信貸優惠的政策結合效果較差，無法產生協同效應，不能有效率地治理金融化問題。信貸優惠對國際化企業是“錦上添花”，帶來過度融資，無法進一步刺激實體投資;信貸優惠對本土企業是“雪中送炭”，顯著降低其金融資產比重，提高實體投資比重。本文建議采取差異化政策：對跨國企業，要鼓勵國際化進程，通過國際市場競爭刺激實體投資，要加強融資監管，合理融資;對經營困難的本土企業，要通過信貸優惠，改善其利潤水平，降低經營風險，激發實體投資潛力。

　　本文的主要貢獻在于：(1)過往研究金融化的文獻沒有涉及企業國際化與金融化行為的關系，探究國際化企業與本土企業由于融資需求與經營能力不同，金融化行為產生差異;(2)本文以降低貸款利息的金融化治理方案為基礎，創新性引入國際化對企業金融化行為帶來的異質性，發現對國際化企業和本土企業的利息優惠政策，效果差異較大，分析原因并提出“對癥下藥”的治理方案;(3)過往研究僅涉及利率市場化改革治理金融化的政策效果，本文認為降成本政策應落實到具體企業，驗證企業個體利息成本與自身金融化行為的關系，提出使信貸資源社會效益最大化的建議。

　　二、文獻綜述與假設提出

　　(一)利息優惠政策與實體企業金融化

　　最早關注實體企業金融化現象的海外學者，主要研究金融部門掌控經濟命脈、實體經濟讓位于虛擬經濟的趨勢[ 7] 。在我國，近幾年由于 GDP 增速放緩、中美貿易摩擦，實體經營成本上升，為規避經營風險、提高利潤，企業尋求主營業務之外的途徑獲取收益，配置過多金融資產，造成實體企業金融化行為，宏觀上導致經濟“脫實向虛” 與產業空心化[ 8 ] 。適度合理配置金融資產，作為流動性儲蓄能提供有益的“蓄水池”作用，金融資產比重不應過高過低[ 9 ] ，金融資產配置比率過高，會帶來消極的“擠出”效應。Seo et al.[ 10 ] 認為，整體上企業金融資產配置比率越高，研發投入越少，企業創新水平越低。而企業資金過度配置于投資性房地產，具有明顯投機動機[ 11 ] ，嚴重削弱產業競爭力，帶來房產泡沫。

　　分析近年來金融化問題產生的原因，能幫助制定治理金融化的政策。朱映惠等[ 1] 認為主因在于經營成本上升、現金流狀況惡化、市場競爭激烈，Demir[ 12] 發現資產間收益率差異和不確定性使企業削減實體投資，因此，關鍵在于提高實體部門利潤率，緩解現金流緊張。過往研究包括降低利息[ 5] 、減稅[ 6] 與政府產業扶持[ 13] 等，其中減少以利息和稅收為代表的經營成本，是可量化、可行性強的政策。楊箏等[ 5 ] 發現利率市場化改革中，放開銀行貸款利率下限、降低實際利率，企業金融化明顯改善;徐超等[ 6 ] 發現降低企業稅收負擔，通過改善現金流、提高利潤率，也能減少企業金融化行為。

　　過往的研究集中在宏觀層面，研究利率市場化、放開利率上下限治理“脫實向虛”問題的效果，沒有計算企業個體融資成本。由于普惠金融要惠及每個企業，要降低企業個體貸款利息，只有企業個體利息成本降低，并自發加大實體投資力度，才能治理企業金融化。本文研究 A 股上市公司的個體信貸融資成本和金融化程度，假設降低企業個體的貸款成本，企業金融化的嚴重程度得以減弱，由此提出假設 1：

　　假設 1：企業利息成本降低，金融化程度降低。

　　(二)企業國際化與實體企業金融化

　　從以往的經驗看，部分跨國企業由于競爭壓力或投機動機，脫離實體經營的本源，甚至進行海外證券、房地產投機，但是企業國際化戰略是國家推動的長期規劃，更多企業在國際技術合作、產業鏈分工和市場競爭中技術水平提升，市場份額擴大。

　　一方面，我國企業對外投資和出口面臨政治風險、經營風險、匯率風險。張洪和王麗娜[ 14] 研究證實我國海外投資項目更依賴國內金融機構的融資，對融資成本也更敏感。張春鵬和徐璋勇[ 15] 發現市場競爭激烈使中小企業配置更多流動性金融資產以避險。Marshall[ 16] 認為跨國企業普遍采用持有外匯衍生品的手段對沖匯率風險。在“逆全球化”環境下，我國國際化企業營商環境惡化，利潤水平甚至可能低于本土企業，更需要國內融資，獲取優惠政策需求更迫切。

　　另一方面，企業國際化戰略旨在實現技術交流、國際合作、規模擴張，在國際市場競爭下，企業必須提高自身創新水平和產品競爭力，更專注實體投資。許家云等[ 17] 認為出口企業的學習效應和規模經濟效應帶來高利潤;陳陣和李亞茹[ 18] 發現我國國際化企業擴張規模穩健，兼顧風險控制和海外利潤的獲取;王永中和趙奇鋒[ 19 ] 認為，我國企業對外投資主要動機是獲取戰略資源、并購、擴大市場份額等實體業務，具有天然的發展實業、提高技術創新水平的使命。

　　本文對樣本數據進行初步實證檢驗，發現企業國際化水平上升，ROE 顯著提高，企業海外業務利潤大于風險帶來的損失。結合我國企業國際化的結果，雖然部分企業存在金融投機行為，但是，推進國際化總體激勵自主創新，市場規模擴大，規模經濟效益顯現。因此，企業國際化的深化能促進企業實體投資，減少企業金融化現象。本文提出假設 2：

　　假設 2：企業國際化程度越高，金融化程度越低。

　　(三)企業國際化程度與差異化利息優惠政策

　　根據假設 1、假設 2，企業國際化能提高 ROE，企業實體投資動力更強，金融化行為更少，而信貸優惠政策通過降低企業成本，減少金融化行為。銀行信貸資源是有限的，為了治理經濟“脫實向虛”和產業空心化，高效率地促進企業實體項目投資，信貸優惠政策應該向強勢的跨國企業傾斜還是向利潤能力差的本土企業傾斜?

　　一方面，國際化企業海外項目依賴國內融資，為其“錦上添花”的提供利息優惠政策，二者的作用產生協同互補，企業資金更充裕，強化其實體投資力度，能更好地降低企業金融化程度。

　　另一方面，“推進國際化”和“信貸優惠”兩項政策都改善企業利潤和現金流，政策機制上具有一致性，帶來“替代效應”。徐麗鶴等[ 20] 證實出口企業具有銀行貸款優勢，而張先鋒等[ 21 ] 發現跨國企業在改善融資約束后，刺激對外投資的擴張，可能會過度融資，資金使用效率下降，甚至刺激投機行為。因此，機制上相似的政策疊加，無法產生協同互補的效果，邊際效用遞減，不會進一步刺激實體投資。國際化企業本身現金充裕，貸款利率降低可能引發過度融資，浪費資源，無法進一步治理實體企業金融化，產生反作用。

　　結合我國實際情況，本文假設“替代效應”強于“互補效應”：銀行偏好為大型跨國公司提供貸款，融資需求低的大公司反而利息成本低，造成過度融資、效率低下;中小企業融資難尚未解決，普惠金融政策需要惠及經營困難的本土企業，為本土企業提供信貸優惠能更高效地促進實體投資。因此，替代效應下，企業國際化程度越高，信貸優惠對實體投資的促進效果越差，治理金融化效果越弱，即國際化程度提高會削弱信貸成本與金融資產比率的正相關關系。本文提出假設 3：

　　假設 3：企業國際化程度越高，利息成本降低對金融化治理效果越弱。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選擇與數據來源

　　本文選取 A 股上市公司 2006—2019 年的年度財務數據作為研究樣本，并在實證檢驗前對原始數據進行如下處理：剔除金融行業和房地產行業的樣本，剔除 ST 股與 *ST 股的樣本，剔除總資產、營業收入、利息支出、海外業務收入、金融資產項目為負數的異常值，為消除極端值的影響，對微觀層面的連續變量進行 1%和 99%的 Winsorize 縮尾處理。數據均來自 Wind 數據庫并經手工整理。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量：金融化程度

　　綜合黃賢環等[ 22] 文獻，金融資產占總資產比率能衡量企業金融化水平，配置越多金融資產，金融化問題越嚴重，并定義交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、投資性房地產為廣義金融資產。本文參照此方法，使用金融資產占總資產比率 Fin 衡量實體企業金融化問題的嚴重程度，Fin 是百分比形式的連續變量。

　　過往文獻認為狹義的金融資產不包括房地產，僅包括虛擬屬性的、在市場標準化流通的金融資產。而投資性房地產不僅具有實物屬性，且帶來房產泡沫，可能引發銀行業系統性風險，是特殊的金融資產。由于虛擬金融資產與投資性房地產的性質不同，本文將金融資產進一步拆分為虛擬金融資產與投資性房地產，設置因變量虛擬金融資產比率 VirtualFin 與投資性房地產比率 House，即 Fin 為House 與 VirtualFin 之和，進一步分析中，對因變量分別替換為 House 和 VirtualFin 進行實證估計。

　　2.解釋變量

　　(1)利息成本

　　本文參考過往研究[ 23 ] 選取利潤表中的利息支出或財務費用計算企業利息成本，財務費用覆蓋面比利息支出更廣，但包含了手續費、籌資費用等非銀行貸款成本。本文定義企業信貸融資成本 I 為利息支出除以長短期借款之和，作為衡量企業貸款成本的變量。財務費用包含其他費用在內的債務融資支出，是對貸款成本的拓展，反映企業融資過程中的各類負擔。本文在穩健性檢驗中使用財務費用替代利息支出，進一步檢驗。

　　(2)國際化程度

　　過往研究主要使用海外業務收入、對外投資額等變量計算企業國際化水平[24] 。本文研究包括對外投資與出口在內的海外業務，使用海外業務收入占營業收入比率 Foreign 作為衡量國際化程度的連續變量，反映企業對海外市場的依賴程度。Foreign 主要作為模型的調節變量以檢驗假設 3，作為自變量檢驗假設 2。

　　3.控制變量

　　由于企業金融化程度受盈利能力、成長性、杠桿率、固定資產投資、企業規模等因素影響，本文選取企業凈資產收益率 Roe、營業收入增長率 Growth、資產負債率 Lev、固定資產比率 Fix、企業規模 Lnsize 作為控制變量。所有變量的定義見表 1。

　　(三)回歸模型設計

　　本文使用面板模型估計企業利息成本、國際化水平與金融資產比率之間的關系。假設 1 提出利息優惠政策能降低企業金融化程度，即企業貸款成本 I 降低，金融資產比率 Fin 降低。為驗證二者的正相關關系，設定模型(1)如下：

　　Fini，t =琢+茁1Ii，t +∑Controlsi，t +著i，t (1)

　　假設 2 提出推進企業國際化，企業 Roe 增加，實體投資比率提高，企業金融化行為減少。為驗證企業國際化水平與企業金融資產比率的負相關關系，在模型(1)基礎上添加國際化程度 Foreign，設定模型(2)如下：

　　Fini，t =琢+茁1Ii，t +茁2Foreigni，t+∑Controlsi，t +著i，t (2)

　　假設 3 認為隨著企業國際化的深化，“替代效應”使政策的積極效果被抵消，信貸優惠政策治理實體企業金融化的效率低，國際化企業利息成本下降，激勵實體投資作用更弱。從調節效應看，國際化程度負向調節貸款成本與金融資產比率的正相關關系，在模型(2)基礎上，加入解釋變量 I 與調節變量 Foreign 的交互項，設定模型(3)如下：

　　Fini，t =琢 + 茁1Ii，t + 茁2Foreigni，t + 茁3Foreigni，t × Ii，t +∑Controlsi，t +著i，t (3)

　　為了分別研究推進企業國際化、信貸融資優惠對企業配置投資性房地產和虛擬金融資產的影響，探究治理經濟 “脫實向虛”的著力點，本文在模型(1)、(2)、(3)基礎上，將因變量 Fin 拆分成虛擬金融資產與投資性房地產，因變量先后替換為 VirtualFin、House 代入模型(1)、(2)、(3)進行檢驗。

　　四、實證分析

　　(一)描述性統計

　　由于部分樣本存在個別變量缺失情況，刪除含有缺失值的樣本后，最終樣本數量為 18 925 個，對樣本的描述性統計如表 2 所示。核心變量顯示部分數據最小值為 0。統計發現，國際化程度、金融資產比率存在少部分零樣本是正常現象。對樣本縮尾處理后，極端數據較少，整體均值、標準差處于正常區間，符合面板數據要求。本文又進行相關系數檢驗、VIF 多重共線性檢驗，顯示自變量相關性不強，VIF 值均小于 2，不存在顯著多重共線性。

　　(二)回歸分析

　　篩選處理數據后，F 檢驗和豪斯曼檢驗結果顯示應當使用固定效應模型，因此本文主要參考固定效應模型估計，同時提供隨機效應模型結果作為對照。由于模型已固定個體固定效應，故模型僅控制年份固定效應，不再控制行業固定效應。

　　首先將數據代入模型(1)中驗證假設 1，表 3 的列(1)與列(4)均顯著驗證企業貸款成本 I 的增加，金融資產比率 Fin 增加，因此降低利息的優惠政策，能降低企業金融資產持有水平，促進實體投資，證實假設 1;模型(2)的估計結果顯示在表 3 的列(2)與列(5)，國際化程度 Foreign 系數顯著為負，國際化程度越深，企業配置越少金融資產，驗證假設 2 的猜想：企業國際化整體上改善企業 Roe，跨國企業享受規模經濟效益，現金流充裕，不易產生企業金融化行為;且在激烈的國際市場競爭中，跨國企業專注主營業務，注重技術研發，實體項目投資比重更大。結合假設 1 與假設 2 的結論，“推進企業國際化”與“信貸融資優惠”政策都能激勵實體項目投資，治理金融化現象。

　　模型(3)的結果如表 3 列(3)、列(6)所示，交互項系數在 10%水平上顯著為負，即國際化水平提高，負向調節貸款成本與金融資產比率之間的正相關關系，貸款成本與金融資產比率的正相關關系被削弱，證實假設 3：推進企業國際化，企業利潤提高，資金充裕，優惠政策的作用機制是通過減輕企業負擔，減少企業金融化行為。因此，相似的政策組合，產生“替代效應”。對國際化程度深的企業，降低利率進一步治理金融化行為的效果更差，政策的部分積極治理效果被抵消。治理經濟脫實向虛，不應當對跨國企業提供利息優惠，而應當扶持本土企業。

　　表 4 和表 5 顯示以虛擬金融資產比率 Virtual 和投資性房地產比率 House 為因變量，從兩個維度進一步驗證假設。表 4 與表 5 中列(1)(2)(4)(5)結論均與表 3 一致。因此，單獨使用“推進國際化”和“貸款優惠”政策，都能使虛擬金融資產比率和投資性房地產比率下降，單獨使用政策能治理金融化現象，與假設 1 和假設 2 一致。

　　然而，表 4 列(3)與列(6)交互項系數不顯著，而表 5 列(3)與列(6)交互項系數顯著為負數，從調節效應看，國際化程度負向調節信貸成本與投資性房地產比率的正相關關系(表 4)，但對信貸成本與虛擬金融資產比率的關系沒有調節效應(表 5)。

　　從虛擬金融資產看，推進國際化和降低利息是互不影響的，不存在“替代效應”，二者各自能減少企業虛擬金融資產配置，治理脫實向虛問題。從投資性房地產看，兩項政策的“替代效應”對房地產項目非常顯著，國際化程度提高，信貸優惠政策對房地產投機行為的治理效果遠不如本土企業。因此，企業國際化程度加深，現金流充裕，信貸優惠政策的“替代效應”根本在于房地產投資：國際化企業本身具備競爭力，為其過度融資，信貸資金低效率地流入房地產領域。

　　綜合表 3、表 4 和表 5 實證估計結果，“推進企業國際化”與“降低利息”都減少企業金融化行為，提高實體領域投資。然而，交互項的調節效應結果顯示，“替代效應”阻礙了為國際化企業提供利息優惠政策的效果。國際化水平高的企業 Roe 高，融資需求低，提供融資便利是“錦上添花”，并沒有預期的治理實體企業金融化現象的效果，無法進一步刺激實體投資，反而浪費信貸資源，資金流入房地產。本土中小企業融資需求強烈，降低利息能“雪中送炭”，減少金融投資，刺激實體投資的效率更高。

　　因此，推進企業國際化與信貸優惠都是治理金融化問題的手段，然而政策組合效果不佳，要對癥下藥、采取差異化信貸政策：普惠金融要重點服務經營困難的中小企業，雪中送炭、高效率地刺激實體投資;國際化企業的金融化行為較少，信貸優惠有反作用，因此要鼓勵大型企業擴張海外業務，要強化監管、合理融資、嚴格控制貸款資金去向，避免房地產投機行為。

　　(三)穩健性檢驗

　　為增加理論的可靠性，本文采取以下方法進行穩健性檢驗：一是使用代表廣義融資成本的財務費用替代利息支出，計算企業融資成本 FC;二是使用滯后一期的自變量進行面板回歸估計以消除潛在的內生性;三是替換控制變量;四是對不同行業進行分組研究。表 6 呈現用財務費用占比 FC 替換利息支出的估計結果，列(3)至列(6)顯示國際化程度顯著負向調節財務費用率對投資性房地產比率的影響，不影響財務費用率與虛擬金融資產比率的關系，與上文結論完全一致。其他穩健性檢驗估計結果均與前文一致，因此研究結論保持不變。

　　五、結論與啟示

　　“逆全球化”浪潮下必須兼顧好“內循環”與“外循環”，推行對癥下藥的差別化政策，提升本土企業與跨國企業的實體投資率。本文思考本土企業與跨國企業經營狀況差異和信貸資源分配效率問題，提出對癥下藥的政策，治理不同類型企業的金融化現象，使利息優惠政策達到效率最優化。目前我國推進企業國際化能促進實體投資，企業金融化程度降低。提供信貸優惠也能顯著降低企業金融化程度，治理經濟“脫實向虛”問題，然而，“推動國際化”與“信貸優惠”都能減少企業負擔，改善企業現金流狀況，政策組合具有“替代效應”導致治理效果不佳，積極影響邊際遞減。國際化企業現金流狀況良好，錦上添花地提供信貸優惠，反而造成過度融資，難以進一步促進實體投資。本土企業融資難現象亟需解決，雪中送炭地提供信貸優惠能激勵其實體投資，對金融化行為治理效果明顯。

　　因此，利息優惠政策與推動國際化政策不能結合使用，要實施精準滴灌的差異化政策：金融機構對實體產業的政策扶持要重點向經營困難的本土企業傾斜，避免跨國公司過度融資，讓信貸資源得到合理分配;政府要鼓勵有競爭力的優質企業加快國際化步伐，減少行政手段的扶持，在國際市場環境中培育核心競爭力，同時強化“房住不炒”監管力度。

　　本文提出以下建議：一方面，打好“內循環”基礎，精準施策，引導金融機構為融資難融資貴的本土企業“讓利”，促進其實體項目投資;另一方面，發揮“外循環”作用，推動具備競爭力的企業走出去，合理融資，加強引導，嚴防貸款流入房地產。

　　由于本文研究數據局限在 2020 年以前，在中美關系不穩定的背景下，未來企業國際化道路遭受考驗，我國企業遭遇海外經營損失的可能性將增多，推動企業國際化的政策，今后未必能刺激實體產業升級與技術進步。下一步考慮研究未來“逆全球化”背景下，企業國際化戰略是否帶來現金流危機，是否引發企業金融化問題，跨國企業面臨政治風險衍生的貸款成本上升和融資困境，以及對跨國企業采取信貸優惠政策治理經濟“脫實向虛”問題的效果。