一、證券交易及種類

證券交易，是指證券持有人依照證券交易規則，向交易對手轉讓證券。

依不同標準，可將證券交易分為多種類型：（1）依證券交易價格形成的方式不同，可分為集中競價交易和非集中競價交易；（2）依交易驅動方式和交易價格形成方式的不同，可分為報價驅動交易機制和指令驅動交易機制。我國最新通過的《深圳證券交易所交易規則》第五條規定：“證券交易采用無紙化的集中交易或經中國證券監督管理委員會批準的其他方式。”依此，除集中競價交易外，證券交易的方式還存在協議轉讓，大宗交易、裁判轉讓及報價轉讓等。本文只研究主要的兩種交易機制：報價驅動交易機制和指令驅動交易機制。

二、報價驅動交易機制

報價驅動交易機制，又叫報價轉讓、做市商制度，是指由取得做市商資格的證券公司給出證券的買賣價格（即報價），投資者不直接配對成交，而是向坐市商按其提出的報價買進證券，或者將股票賣給市商。做市商買進和賣出報價的差異，即成為做市商的補償。做市商制度依數量的多少可分為競爭性做市商制度和壟斷性做市商制度。競爭性做市商制度是指同一只證券有兩家以上的做市商，后者僅只一家。一般來說，做市商必須具備以下條件：（1）具有雄厚的資金實力，以便建立足夠的證券庫存以滿足投資者的需求：（2）具有管理證券庫存的能力，以便降低證券的風險；（3）要有準確的報價能力，熟悉資金經營的證券并有較強的分析能力。做市商制度以納斯達克市場(NASDAQ)最為著名和完善。

做市商制度依靠其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，具有活躍市場、穩定市場的功能，保障證券交易的規范和效率，有利于提高市場流動性和穩定市場運行。同時，做市商制度也存在不少的問題。例如在操作上也往往過分關注大宗交易而忽視小額交易；對做市商的監管相對困難，成本高昂，且難以實現有效監督。

三、指令驅動交易機制

指令驅動交易機制又稱集中競價制度，是指投資者發出買賣指令，證券公司按照時間序號向證券交易所主機輸入指令，通過競價方式撮合成交，最終確定證券的買賣價格。集中競價包括集合競價和連續競價兩種方式。我國上海、深圳證券交易所發布的證券交易規則均規定了電腦集合競價與連續競價兩種集中競價方式。

證券競價交易按價格優先、時間優先的原則撮合成交。成交時價格優先的原則為：較高價格買入申報優先于較低價格買入申報，較低價格賣出申報優先于較高價格賣出申報。成交時時間優先的原則為：買賣方向、價格相同的，先申報者優先于后申報者。先后順序按交易主機接收申報的時間確定。

四、兩種交易制度的比較

1、價格形成方面。采用做市商制度，證券的開盤價格和隨后的交易價格均由做市商爆出，即從交易系統外部輸入價格；而競價制度的開盤價和隨后的交易價格則由集合價格與連續價格形成，即在交易系統內部生成。

2、信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商制度，投資者買賣指令收下報給做市商，做市商是唯一全面、及時知曉買賣信息的交易商，成交量與成交價隨后才會傳遞給整個市場；而在指令驅動的競價交易中，買賣指令、成交量與成交價幾乎同步傳遞給整個市場。

3、投資者對交易價格的決定程度不同。在競價交易制度下存在著限價委托；而在做市商制度下則不存在限價訂單，投資者只能在做市商雙邊報價的價位上向做市商買入或者賣出。

4、交易量與價格維護機制不同。在做市商制度下，做市商有義務維護交易量與交易價格；而競價制度則不存在這種保護。

5、處理大額買賣指令的能力不同。做市商制度能夠有效處理大額買賣交易指令；而在競價制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待很長的時間。

五、我國二板市場引入做市商制度的可能

依我國《證券法》第四十條規定，做市商制度作為“國務院證券監督管理機構批準的其他方式”之一，已經作用于外匯交易和國債交易，但是否能引入股票交易中還尚不明確。國外證券交易所采取做市商制度時，通常將市范圍限定在若干種股票上，甚至限定了做市商買賣證券的數量，并為其做市定價提出指導性規則，以抵消做市制的弱點。就此，有學者建議我國二板市場引入做市商制度。理由如下：與主板市場相比，二板市場對企業上市條件要求較低。企業本身發展的高風險，股本偏小導致的可操作性，加上相應市場監管經驗的缺乏，如果仍實行傳統的指令驅動制度，很難保證市場會有正常的穩定性、流動性和透明度。而引入做市商制度，有助于維持證券價格的穩定，提高市場的流動性，以及提高市場的透明度。

當然，也有學者反對此觀點，他們認為，首先，做市商制度有其自身的缺陷，存在成本高，監督難的問題，而我國目前的監管制度和技術條件都不足以能夠支撐做市商制度的運行。

其次，我國證券市場的發展現狀也不允許完全仿效NASDAQ的交易模式。我國散戶投資者占95%，民眾投機心理強，對做市商制度存在根深蒂固的疑慮；我國與做市商制度相關聯的法規空白；市場規模、監管體系、券商的綜合實力達不到建立完全做市商制度的要求等。這些因素決定了我國引進做市商制度只能采取逐步探索的方式。最后，完全拋棄現行的指令驅動制度會帶來巨大的成本損失，也是對我國尚不很成熟的證券市場的嚴峻考驗。經過十余年的發展，我國已建立了與指令驅動制度相適應的一整套法規監管體系、電子撮合設備及軟件體系、運行管理體系，且已為投資者、證券公司所熟悉和掌握，而廣大投資者對做市商制度又普遍缺乏了解。在此時立刻實行向做市商制度的切換，不僅意味著成本損失，對正在發展中的我國證券市場而言，這種激烈的改變還會伴生一系列經濟和社會問題。