最佳執(zhí)行規(guī)則最初見于美國證券業(yè)自律組織的自律規(guī)則，并為美國證監(jiān)會加以采納，最后上升為美國聯(lián)邦立法規(guī)定。該項規(guī)則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規(guī)定。然而，我國立法并沒有最佳執(zhí)行規(guī)則或者相似的內(nèi)容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執(zhí)行規(guī)則的理論基礎(chǔ)和制度構(gòu)成進行分析，以期為我國立法所借鑒，進一步推動我國證券法制建設(shè)。

一、最佳執(zhí)行規(guī)則的理論分析

1．基本含義。

最佳執(zhí)行規(guī)則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務(wù)時，必須以對顧客最有利的條件進行交易，包括考慮價格、效率、成本、執(zhí)行與結(jié)算以及選擇適合的交易市場等因素，應(yīng)使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護投資者的利益。在美國，最佳執(zhí)行規(guī)則最通常的含義是:“交易時間內(nèi)任何交易市場所能實現(xiàn)的最佳價格。”或者說，在同等條件下，投資者應(yīng)能獲得最好的價格。①

事實上，該規(guī)則的目標(biāo)是逐步擴展的，即早期主要是要求為客戶實現(xiàn)最佳價格，到后來開始強調(diào)為客戶降低交易成本。為確保最佳執(zhí)行規(guī)則得以具體實施，證券公司根據(jù)規(guī)定還負有制定最佳執(zhí)行方針并予以公告等方面的義務(wù)。在證券交易市場，滿足最佳執(zhí)行規(guī)則的要求具有合理性。這主要是因為，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優(yōu)勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監(jiān)管者需要適用最佳執(zhí)行規(guī)則確保投資者的利益。但是，由于最佳執(zhí)行規(guī)則主要是關(guān)注每個投資者利益的實現(xiàn)情況，因此該規(guī)則在滿足投資者保護目標(biāo)的同時，也需要確保交易市場的效率目標(biāo)。

最佳執(zhí)行規(guī)則的法律依據(jù)主要是代理法上的受托義務(wù)和信義義務(wù)(fiduciaryduty)。②

經(jīng)紀(jì)商和投資者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。美國法學(xué)會2006年頒布的《代理法重述》(第三版)8．01條規(guī)定:“代理人對被代理人負有信義義務(wù)。在代理關(guān)系的事務(wù)范圍內(nèi)，代理人應(yīng)忠實地為被代理人的利益從事代理行為。”美國證券法中的最佳執(zhí)行規(guī)則與受托義務(wù)和信義義務(wù)是一致的。證券商與投資者關(guān)系的基礎(chǔ)在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴?yán)碚摚?ldquo;特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關(guān)系可以產(chǎn)生信義義務(wù)。③

也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產(chǎn)生信義關(guān)系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應(yīng)對投資者負有信義義務(wù)。

事實上，最佳執(zhí)行規(guī)則早就隱含于美國證監(jiān)會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執(zhí)行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監(jiān)會認(rèn)為，證券商對投資者具有信義義務(wù)，應(yīng)為投資者的利益以最高價格出賣股票。④

美國證監(jiān)會于1962年對該規(guī)則作出明確規(guī)定。這是第一個作出正式規(guī)定的監(jiān)管機構(gòu)。此外，美國證券交易商協(xié)會(NASD)在《公平行為規(guī)則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規(guī)定。1971年，全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統(tǒng)采用電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易，促進了交易競爭，使得交易商能夠在傳統(tǒng)的證券交易市場外獲得報價。納斯達克(NASDAQ)市場的建立對最佳執(zhí)行規(guī)則具有重要意義。這是因為，在競爭機制下，證券商的最佳執(zhí)行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。

2．經(jīng)濟分析。

雖然法律上的最佳執(zhí)行規(guī)則對于保護投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經(jīng)濟學(xué)界的批評。經(jīng)濟學(xué)家運用代理關(guān)系理論和信息費用概念分析認(rèn)為，該規(guī)則不僅是法律上的虛構(gòu)，而且也可能會導(dǎo)致交易市場低效率。⑤根據(jù)交易成本理論和委托代理理論，最佳執(zhí)行規(guī)則的實施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的代理關(guān)系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。

根據(jù)委托代理理論，紀(jì)經(jīng)商缺乏花費成本進行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被代理人不會采用成本效益方法去監(jiān)督經(jīng)紀(jì)商的執(zhí)行行為。

由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經(jīng)紀(jì)商也可能僅進行初步的研究來選擇交易場所執(zhí)行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導(dǎo)進行交易，或者經(jīng)紀(jì)商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經(jīng)紀(jì)商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調(diào)。

第二，美國證監(jiān)會規(guī)定最佳執(zhí)行規(guī)則的目的是執(zhí)行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實際上忽視了最佳執(zhí)行規(guī)則的實施需要消費資源、花費成本。由于信息成本的存在，被代理人或許不會考慮代理人的行為是否符合最佳執(zhí)行規(guī)則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監(jiān)督最佳執(zhí)行規(guī)則的實施，這樣就會導(dǎo)致證券商的執(zhí)行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應(yīng)考慮經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)水平和執(zhí)行質(zhì)量。因為不論最佳執(zhí)行規(guī)則如何實施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執(zhí)行規(guī)則的法律概念具有模糊性，由此導(dǎo)致難以有效的實施，特別是實施過程的巨大投入。

盡管最佳執(zhí)行規(guī)則在經(jīng)濟分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托代理問題的困境。根據(jù)交易成本理論，交易費用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據(jù)科斯的契約理論，契約中的信義義務(wù)能夠幫助解決雙方當(dāng)事人協(xié)議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執(zhí)行規(guī)則正是通過降低交易費用來鼓勵交易和市場參與，從而達到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規(guī)則也具有經(jīng)濟上的合理性。但是，由于各國和各地區(qū)法律制度、規(guī)則體系和市場構(gòu)成等方面均存在一定的差異，因而最佳執(zhí)行規(guī)則的實施要求和效果也會表現(xiàn)出不同。