從傳統(tǒng)的民商事理論角度看來,證券市場中的損害賠償案件有著很多特殊性。這些案件在訴訟方式、因果關(guān)系、歸責(zé)原則、損害賠償?shù)确矫娑加幸恍┖塥?dú)特的內(nèi)容。就其中的損害賠償而言,傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)賠償投資者可歸因于責(zé)任人的直接損失,強(qiáng)調(diào)的是這部分損失的計(jì)算問題。本文將從更深的層次來討論這一問題,主要考察什么才是證券市場最優(yōu)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榭疾斓姆秶窒抻谧C券市場,故只涉及公眾公司(publiccorpora-tion)的內(nèi)容。本文的理論主要來自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel兩位著名學(xué)者于1985年發(fā)表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在該文中,作者針對證券案件提出應(yīng)以“凈損失”(netharm)為標(biāo)準(zhǔn)來確定損害賠償額,并認(rèn)為這是最符合社會效率的。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分對“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心觀點(diǎn)加以介紹和說明;第二部分對該文內(nèi)容加以評析并介紹筆者認(rèn)為更為完善的損害賠償模型;第三部分考察結(jié)合該模型考察中國在一級市場和二級市場上對虛假陳述行為的具體規(guī)定;第四部分是一個初步的結(jié)論。

一、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)

1、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)是最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)按照傳統(tǒng)民法理論,損害賠償之債的本意就是“以回復(fù)或填補(bǔ)他人所受損害為標(biāo)的的債”。亦即,責(zé)任人應(yīng)賠償可歸因于他的原因行為的損失,其三個構(gòu)成要件分別是:(1)產(chǎn)生損害賠償之債的原因行為。同時,為了使一定人負(fù)責(zé),一般還需要主觀(過錯)和客觀(行為違法性)的歸責(zé)原因;(2)損害發(fā)生的事實(shí);(3)原因行為和損害之間有因果關(guān)系。滿足這三個要件,責(zé)任人就應(yīng)當(dāng)賠償全部損失,即損害賠償?shù)臄?shù)額應(yīng)相當(dāng)于受損一方所遭受的“全部損失”。③

與傳統(tǒng)的理論不同,從科斯開始,法律經(jīng)濟(jì)學(xué)就將損害賠償納入成本,強(qiáng)調(diào)對損害賠償?shù)念A(yù)期在事前對當(dāng)事人行為的激勵作用。理性人應(yīng)當(dāng)在事前衡量一行為的成本和收益并作出使自己利益最大化的決定。合理的損害賠償額應(yīng)給當(dāng)事人帶來合理的激勵水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了這一理念:“證券法中的規(guī)則,可能和普通合同案件(不是為了消除違法)中的規(guī)則,或者侵權(quán)案件中的規(guī)則(不是用來消除冒險(xiǎn)行為)一樣,有著共同的作用機(jī)制。……法律體系認(rèn)定……是違法的,并不一定就是為了根除這類行為,而是出于讓決策者自己承擔(dān)他們行為所帶來的成本。”①作者在文章中將企業(yè)和投資者之間的證券關(guān)系作為一種合同關(guān)系來處理,認(rèn)為這說到底就是一個企業(yè)和投資者之間的投資合同關(guān)系。在此基礎(chǔ)上,作者參照了合同的經(jīng)濟(jì)分析的模型和“有效率的違約”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,當(dāng)合同簽訂后,由于發(fā)生了某項(xiàng)意外事件(contingency),對于合同一方而言,履行合同的成本將大于履行合同給各方帶來的總的收益的時候,他就應(yīng)當(dāng)選擇不履行合同而支付賠償金。這一選擇對社會來說也是最優(yōu)的,因?yàn)楦鞣降目偸找婢褪巧鐣目偸找?。類似?在證券關(guān)系中,企業(yè)披露真實(shí)信息是要承擔(dān)高昂成本的③,包括但不限于律師、會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi),以及被競爭企業(yè)知悉信息后帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。因此,如果對某一信息進(jìn)行調(diào)查和披露的成本小于該信息將給投資者帶來的收益,企業(yè)就應(yīng)該選擇不提供該信息,而寧愿在意外事件發(fā)生后承擔(dān)相應(yīng)的賠償費(fèi)用。

由于證券關(guān)系涉及到多方當(dāng)事人,而且投資者的損失和企業(yè)的獲益之間不一定匹配(尤其在二級市場上),所以不能簡單地將合同分析中的成本收益關(guān)系(簡單的一對一的模型)套用到證券關(guān)系中。Easterbrook和Fischel提出應(yīng)以“凈損失”作為損害賠償額的基礎(chǔ),同時考慮到被追究的概率,一般性的公式是:“當(dāng)某種特定行為既能帶來成本也能帶來收益時,最優(yōu)制裁就是這種行為給別人造成的凈損失,除以該行為被察覺和被成功告發(fā)的概率。”④舉個例子來說,假定企業(yè)疏于調(diào)查和披露某偶發(fā)事件,后來該事件確實(shí)發(fā)生了,并給兩類投資者產(chǎn)生了不同的影響⑤:給A類投資者造成了200美元的損失,而給B類投資者則帶來了50美元的收益。那么它給社會造成的凈損失就是150美元。如果不披露該事件的事實(shí)肯定會被揭發(fā),比較適宜的賠償金就是150美元;如果只有一半幾率被揭發(fā),則賠償金應(yīng)為300美元。另一方面,如果企業(yè)披露該信息的成本是125美元的話,企業(yè)一定會進(jìn)行披露來避免150美元的賠償;而如果成本大于150美元,例如是175美元的話,企業(yè)肯定不會進(jìn)行披露而選擇給付150美元的賠償金。在這種情況下,投資者作為一個整體享有了企業(yè)節(jié)約的25美元。⑥150美元的賠償金額給予了該企業(yè)恰當(dāng)?shù)募钏?如果少于150則企業(yè)在信息提供上投入不足,而大于150則會使企業(yè)在信息披露上投入過度。

由于兩位作者在文中并沒有給出數(shù)字化的模型。筆者這里嘗試總結(jié)一下,“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)的模型應(yīng)該是這樣的:設(shè)A是社會收益值,x是企業(yè)的披露成本的絕對值,y是不披露社會凈損失的絕對值,z是賠償數(shù)額,z0為最優(yōu)的賠償值,則:可見:如果披露成本小于不披露的社會凈損失,即x<y,那么應(yīng)促使企業(yè)披露,即應(yīng)使z<x,此時A=y-x,又由于z的設(shè)置必須對任何小于y的x都產(chǎn)生此種激勵,故z0=y;如果披露成本大于不披露的社會凈損失,即x>y,那么應(yīng)促使企業(yè)不披露,即應(yīng)使z>x,此時A=x-y,又由于z的設(shè)置必須對任何大于y的x都產(chǎn)生此種激勵,故z0=y;如果披露成本等于不披露的社會凈損失,即x=y,那么企業(yè)不應(yīng)有披露的激勵,也不應(yīng)有不披露的激勵,即z=x,此時z0=x=y。

綜上,最優(yōu)的賠償數(shù)額應(yīng)等于社會凈損失額。

但是,在上文的例子中,簡單的將200美元的損失加上50美元的收益得到150美元凈損失的方法,過分強(qiáng)調(diào)了效率的考慮,而忽略了財(cái)產(chǎn)在投資者之間的分配正義問題。投資者的決策是建立在其私人損失的基礎(chǔ)上而非社會凈損失的基礎(chǔ)上的。損失200美元的投資者會有200美元的激勵來采取私人的調(diào)查措施。而根據(jù)上文的假設(shè),在信息方面最優(yōu)的投資要么是0,要么是企業(yè)投入少于150美元。

投資者花200美元來進(jìn)行調(diào)查是沒有效率的。