一、調整投資管理模式

要實現信托制度的以上優勢，需要重點解決好下面幾個問題：第一，明確界定各個主體的職責。個人賬戶基金管理委員會作為受托人，在信托關系中處于核心地位，其必須從維護參保人利益的角度出發來管理和處分基金財產。賬戶管理人主要負責個人賬戶的建立、記錄、日常維護與更新，托管人的基本職責是安全保管基金財產，投資管理人則要提供專業化的投資服務。在信托模式中，各主體權責分明，相互配合，以保障養老基金的正常運營；第二，設計嚴格的市場準入制度。考慮到管理機構責任重大，建議規范金融公司的選拔標準，即商業銀行、基金公司、保險公司等金融機構必須在注冊資本、凈資產、專職從業人員數量、營業設施等方面達到一定條件，才能允許其提供相關服務；第三，完善監督機制。人力資源和社會保障部作為主要監管者，全面監督個人賬戶基金的收支和運營；同時加強該部門與銀監會、證監會、保監會等金融監管部門的合作和信息溝通，共同督促受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人在法律框架下運作養老基金，并對出現不當行為的管理主體依法進行處罰和制裁。

二、優化投資策略

1.堅持多元化投資策略

按照現有政策要求，我國個人帳戶基金的投資工具主要是銀行存款和國債，這種保守的投資策略已經造成了極大的貶值風險。事實上，從國內外養老基金的投資實踐來看，多元化策略是應對投資風險的常用手段。對OECD國家而言，養老基金的傳統投資工具包括股票、債券、現金、存款等，其中股票和債券是最主要的資產種類。以2009年數據為例，在9個成員國的養老基金資產組合中，股票和債券 的投資比例之和超過了80%，分別是：波蘭（96.7%），墨西哥（95.4%），智利（93.8%），挪威（89.7%），丹麥（88.4%），以色列（85.2%），捷克（84.7%），匈牙利（82.2%），奧地利（81.7%）。除了上述投資渠道外，近年來另類資產投資逐步受到關注，具體包括對沖基金、私募股權、房地產、基礎設施、大宗商品、衍生產品等。例如，在瑞士、葡萄牙、芬蘭、加拿大和澳大利亞，房地產投資在養老基金組合中的比例相對較大，達到5-10%。在我國，企業年金基金和全國社會保障基金也都實施了多元化的投資策略。與企業年金相比，全國社會保障基金的投資范圍更廣，不僅可以在境內投資，也能進行境外投資。全國社會保障基金的境內投資渠道包括銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金等；境外投資對象涉及銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具。在2000年-2012年，全國社會保障基金的年均投資收益率高達8.29%，可見多元化的資產配置能夠有效分散投資風險，對實現基金保值增值有著重要意義。因此，我國可以考慮適當拓寬基本養老保險個人賬戶基金的投資渠道。除了銀行存款和國債外，建議將信用等級較高的金融債、企業債以及證券投資基金、股票等納入投資范圍，待時機成熟后再探索養老基金投向基礎設施等實體經濟的可操作性。此外，鑒于與OECD國家相比，我國的投資環境有待完善，為保證基金安全，應采取嚴格限量監管模式，限制各類投資工具的比例，諸如股票等高風險產品的比例目前不宜過高。

2.引入生命周期投資策略

生命周期策略是近期國際養老金投資關注的一個熱點，該策略強調最優投資組合中高風險資產的比例應隨著參保人年齡的增加而降低。2008年金融危機的影響表明，在不同年齡的勞動者中，臨近退休的參保人遭受的損失最為慘重。因為這些參保人的個人賬戶積累額往往較高，當風險來臨時損失自然較大；同時由于年齡較高，他們沒有足夠的時間來等待資產價值的恢復。為了應對這一問題，在英國、美國、匈牙利、波蘭等國，生命周期投資策略得到推廣，政府和養老金計劃管理者鼓勵參保人在臨近退休時，將養老金資產更多地轉移到低風險投資領域。我國在個人賬戶基金投資中也可嘗試引入生命周期策略，其不僅能滿足參保人的不同風險偏好，而且將幫助參保人特別是老年人控制投資風險。建議養老基金管理機構按年齡將參保人細化為不同群體，為其配置差異化的投資組合。與年輕人相比，老年人更加厭惡風險，其投資組合應更趨于保守。

三、建立投資擔保機制

個人賬戶基金的運營具有典型的長期性，其面臨的投資風險只能盡量管理而無法完全避免。因此，有必要建立最低收益擔保機制，以保證參保人的個人賬戶積累額在退休時達到某個最小值。自2008金融危機后，為了防止參保人陷入養老金不足的困境，OECD各國十分重視為完全積累型的養老金計劃構建投資擔保機制。在該制度中，關鍵要明確補償標準，實踐中包括提供絕對收益擔保和相對收益擔保兩大類。捷克、日本、斯洛伐克、瑞士、德國、比利時等國采取的是絕對收益擔保，要求養老金計劃實現一個事先確定的收益水平。智利、丹麥、匈牙利、波蘭和斯洛文尼亞實施相對收益擔保，其往往根據市場基準設置一個相對標準。在參考國際經驗的基礎上，建議我國構建一個由多方負擔、多層次補償的擔保機制。從擔保水平上看，可以選擇適當的參考標準，例如將擔保收益率與通貨膨脹率、存款利率或國債收益率等指標掛鉤。就擔保方式而言：一方面，建立準備金制度，要求養老基金的管理機構提取風險準備金和盈余準備金，當實際投資收益率低于最低收益率時，需啟用這部分資金；另一方面，由政府出面成立中央擔保公司，向各基金管理機構收取保險費，當準備金用盡后，中央擔保公司以收取的保險費彌補缺口。十八屆三中全會《全面深化改革若干重大問題的決定》強調要“加強社會保險基金投資管理和監督，推進基金市場化、多元化投資運營”，這也反映了我國養老金投資體制改革的緊迫性。本文從轉變投資管理模式、優化投資策略、建立擔保機制等角度出發，提出了完善我國個人賬戶基金投資體制的建議。通過構建市場化、專業化、規范化的投資運營機制，期望能夠提高投資管理效率、確保參保人的退休收入，實現我國基本養老保險制度的持續、健康發展。

作者：呂惠娟 劉士寧 單位：北京對外經濟貿易大學 上海海事大學