一、貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響

（一）貨幣政策規(guī)劃

在制定貨幣政策的時(shí)候應(yīng)該考慮其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，然而，如何采用更好的方法來(lái)降低這種影響并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。

1.考慮資產(chǎn)價(jià)格的因素一種在執(zhí)行貨幣政策時(shí)考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的較為簡(jiǎn)單的辦法，是將資產(chǎn)價(jià)格編制到價(jià)格指數(shù)中，如果央行達(dá)到了控制價(jià)格指數(shù)的目的，就可以認(rèn)為央行也有效的控制了資產(chǎn)價(jià)格。Goodhart和Hoffman（2000）提出用一些新的方法來(lái)替代傳統(tǒng)的通脹率的測(cè)量方法，比如說(shuō)在測(cè)量CPI的時(shí)候可以包含房地產(chǎn)市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)的價(jià)格信息，這么做的主要目的是可以用資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的通脹率。下面的公式描述的就是這樣一種理論，該理論認(rèn)為未來(lái)預(yù)期的通脹率應(yīng)該是CPI和資產(chǎn)價(jià)格的加權(quán)和：π=απCPI+（1-α）πAP其中α和（1-α）分別為CPI和資產(chǎn)價(jià)格所占的比重，其政策含義：即使通過(guò)傳統(tǒng)方式測(cè)量出來(lái)價(jià)格指數(shù)處在較低的水平，但是資產(chǎn)價(jià)格的快速上升也會(huì)使得政府采用緊縮的貨幣政策。

2“.適當(dāng)忽略”資產(chǎn)價(jià)格的影響“適當(dāng)忽略”的意思是貨幣政策應(yīng)該只針對(duì)其最主要的目標(biāo)—控制通脹率，而金融的穩(wěn)定，可以通過(guò)市場(chǎng)自身的約束或者通過(guò)制定審慎的法律法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果貨幣政策能夠使通脹維持在較低的水平，那么他也能達(dá)到穩(wěn)定金融的效果。這一結(jié)論是由Bernanke和Gertle（r2001）提出的，在一般情況下穩(wěn)定通脹時(shí)，可以不考慮資產(chǎn)價(jià)格，除非資產(chǎn)價(jià)格有助于預(yù)測(cè)通脹或和通縮壓力的大小。

3“.逆向干預(yù)”的方法這種觀點(diǎn)（對(duì)資產(chǎn)泡沫進(jìn)行“逆向干預(yù)”）是在最近發(fā)生了金融危機(jī)之后才慢慢被認(rèn)同。即使當(dāng)前短期內(nèi)通脹壓力并不明顯，只要可能面臨資產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該采取緊縮的貨幣政策，其主要的批評(píng)主要來(lái)自于，無(wú)法清楚地判斷泡沫破裂的準(zhǔn)確時(shí)間以及危機(jī)爆發(fā)的嚴(yán)重程度。對(duì)于政策制定者最大的挑戰(zhàn)在于他們必須要在事前區(qū)分資產(chǎn)泡沫是否會(huì)隨著主體經(jīng)濟(jì)破壞而結(jié)束。

（二）政策傳導(dǎo)中的不穩(wěn)定性

金融市場(chǎng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的核心，如果金融的穩(wěn)定遭到破壞，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)遭到破壞，因此央行在制定政策時(shí)，有必要考慮金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的因素。政策是通過(guò)不同的渠道，影響市場(chǎng)中的不同變量，并最終影響總產(chǎn)出和價(jià)格水平的方式來(lái)進(jìn)行傳導(dǎo)。比如在第一階段，貨幣政策會(huì)直接影響經(jīng)濟(jì)人的預(yù)期以及他們形成預(yù)期的方式，也會(huì)直接影響整個(gè)金融系統(tǒng)（包括金融機(jī)構(gòu)，金融市場(chǎng)等），而金融系統(tǒng)本身也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)人預(yù)期的影響。理解貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，對(duì)于研究金融穩(wěn)定性對(duì)貨幣政策的影響具有重要的意義。

1.信貸渠道貨幣政策是通過(guò)信貸渠道中的兩個(gè)主要部分來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的：借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道。政策通過(guò)前者可以影響銀行的借貸數(shù)量，后者會(huì)影響借款者的融資能力。金融的不穩(wěn)定性會(huì)影響貨幣信貸渠道作用的發(fā)揮，嚴(yán)重增加金融和非金融機(jī)構(gòu)的“外部融資溢價(jià)”（外部融資和內(nèi)部融資的機(jī)會(huì)成本之間價(jià)差）。貨幣當(dāng)局采用寬松的貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)時(shí)，非金融部門不一定就能從中獲得需要的資金，因?yàn)榻鹑诓块T很有可能會(huì)為了維持流動(dòng)性而收緊信貸。

2.利息率渠道利率渠道是貨幣當(dāng)局通過(guò)改變真實(shí)的利息率而影響家庭或者企業(yè)的支出決定。如果金融市場(chǎng)存在的不穩(wěn)定的因素，那么這一渠道作用的發(fā)揮就會(huì)受到影響。首先，金融的不穩(wěn)定，會(huì)使得貨幣當(dāng)局很難通過(guò)政策來(lái)影響真實(shí)的利息率；其次，會(huì)導(dǎo)致人們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，從而影響貨幣政策最初所設(shè)想的效果；另外，利息的改變也可能使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)進(jìn)而難以預(yù)測(cè)，貨幣政策也可能會(huì)失效。

3.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道最近的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和承受能力會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的變化而變化。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是一種與以往不同的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。這種渠道至少可以通過(guò)兩種方式發(fā)揮其作用：其一，如果安全資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率過(guò)低，那么銀行和機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金）可能會(huì)為了達(dá)到合約規(guī)定的回報(bào)率而轉(zhuǎn)投其他具有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)；其二，低利率會(huì)影響資產(chǎn)的估值和價(jià)格的波動(dòng)率，進(jìn)而影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況。由于GDP對(duì)信貸的供給（如房地產(chǎn)的投資或耐用品的購(gòu)買）極為敏感，金融機(jī)構(gòu)就能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)影響GDP。

（三）在金融不穩(wěn)定情況下貨幣政策的實(shí)施

央行壟斷了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行權(quán)，它可以通過(guò)控制融資的成本來(lái)控制市場(chǎng)中的流動(dòng)性。央行另一項(xiàng)基本職能就是充當(dāng)其最后貸款人的角色（LLR），這也源于央行對(duì)貨幣發(fā)行的壟斷。根據(jù)LLR的經(jīng)典理論（Bagehot，1873），央行能為受困的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，來(lái)保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，貨幣政策（更具體的說(shuō)應(yīng)該是流動(dòng)性管理）和金融穩(wěn)定性之間存在非常清晰關(guān)系。而銀行體系風(fēng)險(xiǎn)上升不可避免的會(huì)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，從而嚴(yán)重影響貨幣政策對(duì)利率調(diào)控效果。在這種情況下對(duì)于央行來(lái)講，比較可行的一種重要的政策工具是實(shí)施信貸政策，它通過(guò)提供到期時(shí)間較長(zhǎng)的金融產(chǎn)品來(lái)刺激信貸，比如說(shuō)購(gòu)買公眾的或者私人的債務(wù)憑證。值得注意的是，不要混淆了信貸政策和定量寬松（央行發(fā)行貨幣）這兩種概念。實(shí)際上，信貸政策可以借助也可以不借助貨幣的發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)。定量寬松政策的目的在于穩(wěn)定物價(jià)，而并非維持金融的穩(wěn)定性。

三、宏觀審慎管理與貨幣政策的關(guān)系

從上面的討論可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和穩(wěn)定金融市場(chǎng)是一種互補(bǔ)的關(guān)系。然而，在某些情況下兩種政策之間可能存在沖突。已經(jīng)有一些宏觀審慎管理工具被提出來(lái)，比如：抵押貸款的批準(zhǔn)率，保證金率和流動(dòng)比率等。這些政策工具能影響信貸和資產(chǎn)的價(jià)格，從而很有可能影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，反過(guò)來(lái)，貨幣政策也可以影響金融機(jī)構(gòu)的決策和資產(chǎn)的價(jià)格，并最終影響金融的穩(wěn)定性和審慎宏觀政策的效果。因此，在使用任何一種政策的同時(shí)應(yīng)該考慮到兩者之間的相互影響。Angelinietal（.2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受供給或者需求的沖擊時(shí)，貨幣政策能夠帶來(lái)好的結(jié)果；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)的沖擊時(shí)，審慎的宏觀政策則更加有效。