一、融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

融資融券業(yè)務(wù)就像一把雙刃劍,對(duì)完善和促進(jìn)我國(guó)夠證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展有著積極的作用,然而融資融券業(yè)務(wù)也會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn),并且該業(yè)務(wù)如果沒(méi)有得到良好的監(jiān)管和控制將可能產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。

(一)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有利影響

1、融資融券業(yè)務(wù)有利于增加市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要前提,市場(chǎng)流動(dòng)性高才能吸引更多的不同的參與主體參與市場(chǎng)活動(dòng),才能實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的功能。融資融券主要通過(guò)兩條傳導(dǎo)途徑提高市場(chǎng)流動(dòng)性:

一是融資融券改變了投資者的盈利模式,彌補(bǔ)了我國(guó)證券市場(chǎng)的單邊市場(chǎng)缺陷。我國(guó)的證券市場(chǎng)屬于典型的單邊市場(chǎng),投資者只能做多不能做空,這樣的制度有很嚴(yán)重的缺陷。一般來(lái)講,投資者購(gòu)買(mǎi)證券尤其股票是以期待證券價(jià)格上漲為假設(shè)前提的,因此只有在上行的市場(chǎng)環(huán)境中投資者才可能投資獲利。融資融券交易機(jī)制具有做多做空的雙重功能,使得投資者的盈利模式發(fā)生了根本性的改變。不管市場(chǎng)將上漲還是下跌,只要投資者能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)走勢(shì)就可以獲利。上行市場(chǎng)環(huán)境可采用融資方式獲利,下行市場(chǎng)環(huán)境則可采用融券方式獲利。顯然,融資融券的雙向交易機(jī)制能激發(fā)投資者的投資熱情并提高其參與度,活躍市場(chǎng)交易,提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

二是融資融券交易具有杠桿效應(yīng)。投資者通過(guò)杠桿化操作可用少量的資產(chǎn)完成更大的交易量,若投資成功則可擴(kuò)大投資收益。我國(guó)融資融券的保證金比例不得低于50%,那么理論上投資者最高可從事兩倍于自有資產(chǎn)的杠桿交易。這種以小博大的杠桿化交易將直接放大市場(chǎng)交易量,同時(shí)也將激勵(lì)一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好者為追求更高的收益而進(jìn)行融資融券交易,因此也能提高市場(chǎng)活躍度和市場(chǎng)流動(dòng)性。可見(jiàn),融資融券通過(guò)其特殊的雙向交易機(jī)制、盈利模式和杠桿化操作活躍投資者的投資行為、放大市場(chǎng)交易量直接或間接提高市場(chǎng)流動(dòng)性,從國(guó)際資本市場(chǎng)來(lái)看也是如此。美國(guó)和日本融資融券的規(guī)模占證券交易金額的比重達(dá)到了16%-20%。我國(guó)臺(tái)灣證券融資融券交易的規(guī)模則占到交易總量的20%-40%(見(jiàn)圖1)。我國(guó)由于融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展較晚,目前這一類似指標(biāo)仍然很低,僅從深市來(lái)看,2013年2月25日到3月1日券商會(huì)員兩融專用席位交易金額占會(huì)員總成交金額比例為6.79%(見(jiàn)表1),可見(jiàn)融資融券交易占比在我國(guó)還有很大的上升空間。隨著我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)的開(kāi)展,融資融券交易必將為市場(chǎng)提供更大的交易量,對(duì)提高市場(chǎng)活躍程度和流動(dòng)性有很大促進(jìn)作用。

2、融資融券在一定程度上能夠抑制股價(jià)暴漲暴跌,穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格。融資融券的雙向交易制度,使得股市同時(shí)存在多方與空方兩種力量的較量,這在一定程度上能抑制股市暴漲暴跌。在一個(gè)沒(méi)有賣空機(jī)制的市場(chǎng),當(dāng)某只股票處于快速上漲期間,投資者過(guò)度追捧該股票會(huì)造成股價(jià)進(jìn)一步飆升,而一旦股價(jià)下跌,投資者由于缺乏可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具可能會(huì)拋售股票,從而加劇了股價(jià)的下跌。這是股市非理性地暴漲暴跌的重要原因。而在完善的融資融券制度下,信用交易制度具有價(jià)格穩(wěn)定器的作用。當(dāng)市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象導(dǎo)致某一股票價(jià)格大幅上漲的時(shí)候,理性的投資者認(rèn)識(shí)到股票存在泡沫時(shí)將會(huì)借助融券方式進(jìn)行逐利,大量融入股票賣出從而使股價(jià)下跌。相反,若某一股票大幅下挫股價(jià)被低估,投資者可以通過(guò)融資的方式買(mǎi)入股票,股票的需求增加從而促使股價(jià)回升。融資融券正是通過(guò)這種雙向交易機(jī)制使股票回歸正常價(jià)值,平抑股市的波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。

3、融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展有利我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌,同時(shí)推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化。中國(guó)金融市場(chǎng)要融入國(guó)際市場(chǎng),必須與世界接軌。我國(guó)金融市場(chǎng)與境外成熟市場(chǎng)相比,在交易制度和交易品種等方面還存在較大差距,而融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的推出則是完善交易機(jī)制和豐富交易品種的積極嘗試。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,融資融券業(yè)務(wù)有利我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和資本配置效率的提高,實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相互對(duì)接,資金良性循環(huán),提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率;有利于使我國(guó)證券市場(chǎng)成為一個(gè)具有做多做空機(jī)制,兩者相互制衡的成熟有效的市場(chǎng)。這些都將使我國(guó)證券市場(chǎng)逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌,同時(shí)也為中國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化打下基礎(chǔ)。

(二)融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響

1、助長(zhǎng)股市投機(jī)氣氛和違規(guī)交易。融資融券交易的杠杠效應(yīng)擴(kuò)大了投資者的收益,在利益的驅(qū)使下部分投資者通過(guò)融資融券進(jìn)行過(guò)度投機(jī)以小博大,助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。另外,當(dāng)市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)管時(shí)還有可能加劇違法違規(guī)交易的發(fā)生。特別是融資買(mǎi)入或融券賣出的標(biāo)的證券流通量小,容易出現(xiàn)人為操縱證券價(jià)格和內(nèi)幕交易,破壞市場(chǎng)秩序損害其他投資者的利益。

2、融資融券增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。收益與風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)應(yīng)的,融資融券在給投資者帶了更多收益的同時(shí)也加大了其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。融資融券針對(duì)的是單個(gè)證券,單個(gè)證券尤其是個(gè)股的波動(dòng)性大于指數(shù),具有較大的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因而融資融券如購(gòu)買(mǎi)股票一樣具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)融資融券的杠桿化操縱使得投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)有資產(chǎn)條件下交易的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)股價(jià)走勢(shì)與投資者預(yù)測(cè)背道而馳時(shí),投資者則會(huì)出現(xiàn)更大的損失最終可能破產(chǎn)。融資融券使券商面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前已述及在融資融券制度下,投資者面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)不利于融資融券者的操作行為時(shí)投資者會(huì)出現(xiàn)更大的虧損,券商也因此面臨著更大的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則要求客戶融資融券必須繳納一定比例的保證金,我國(guó)規(guī)定的該比例不低于50%,但這只能部分程度保證券商的利益,當(dāng)投資者違約時(shí)即使券商強(qiáng)制平倉(cāng)處理?yè)?dān)保物也不能完全彌補(bǔ)券商融出的資產(chǎn)。同時(shí)券商是以其自有資金和證券或轉(zhuǎn)融通獲得的資產(chǎn)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),這些資產(chǎn)一經(jīng)融出就要被客戶占用一段時(shí)間,這無(wú)疑會(huì)降低券商的流動(dòng)性,特別是當(dāng)券商流動(dòng)性和負(fù)債率相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)不良變化趨勢(shì)時(shí),由于這些已經(jīng)融出的資產(chǎn)無(wú)法立即收回則會(huì)加大其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模和集中度失控可能會(huì)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)危機(jī)。在監(jiān)管缺位的情況下,券商爭(zhēng)為爭(zhēng)取更多的顧客和獲取更多收入而違規(guī)開(kāi)展業(yè)務(wù),使得融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模過(guò)大、集中度過(guò)高并超過(guò)監(jiān)管規(guī)定時(shí),可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性不足,凈資本規(guī)模和比例不符合監(jiān)管要求引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券除來(lái)源于券商自有資金和證券外還來(lái)源于第三方,券商與其他金融機(jī)構(gòu)之間形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò),一旦券商的風(fēng)險(xiǎn)失控,由于連鎖反應(yīng)可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)波及證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的嚴(yán)重危機(jī)。

二、對(duì)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)建議

為了更好地利用融資融券交易促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展,限制其消極影響或使其降到最低程度,我國(guó)應(yīng)該在以下幾方面做出努力:

(一)建立全國(guó)性的信用信息共享平臺(tái)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),完善信用管理制度

融資融券交易屬于信用交易,客戶和券商良好的信用對(duì)維護(hù)融資融券業(yè)務(wù)的正常發(fā)展和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定有著重要作用。客戶信用級(jí)別是券商決定是否為其開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的先決條件,也是券商給予客戶授信額度的重要參考指標(biāo),建立全國(guó)性的客戶信用信息共享平臺(tái),尤其將銀行客戶信用系統(tǒng)納入其中,有利于券商選擇資信條件和財(cái)務(wù)狀況良好的客戶,降低信用風(fēng)險(xiǎn)。另外,券商的信用等級(jí)也極為重要,券商的實(shí)力、服務(wù)、業(yè)務(wù)規(guī)范程度等也是客戶決定是否在此開(kāi)戶進(jìn)行融資融券交易的重要考慮條件,顧客的選擇必將進(jìn)一步激發(fā)券商嚴(yán)格按照業(yè)務(wù)規(guī)則開(kāi)展業(yè)務(wù),規(guī)范自身行為和增強(qiáng)自身實(shí)力。而目前我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展仍然滯后,信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性、公正性、客觀性和權(quán)威性存在較大的問(wèn)題,因此加快我國(guó)評(píng)價(jià)行業(yè)的發(fā)展,形成自主品牌的具有獨(dú)立性、權(quán)威性的全國(guó)性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我融資融券業(yè)務(wù)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要積極意義。

(二)健全信息披露制度

正確的投資決策需要建立在充分有效的信息基礎(chǔ)之上,通過(guò)健全和完善信息披露制度使市場(chǎng)形成強(qiáng)式有效的市場(chǎng),公布融資融券標(biāo)的證券的實(shí)時(shí)交易信息及其它相關(guān)信息,減少因信息不對(duì)稱或內(nèi)幕信息造成的不同投資者損益不均現(xiàn)象,營(yíng)造一個(gè)公平有效的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,為投資者決策提供及時(shí)、全面和有效的信息,避免投資者盲目投資造成非理性的市場(chǎng)波動(dòng)和不必要的損失,這對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)和融資融券交易也很有必要。

(三)加強(qiáng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管

首先,對(duì)申請(qǐng)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的券商嚴(yán)格實(shí)行資格認(rèn)定,券商要開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)必須在凈資產(chǎn)、信用條件、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面達(dá)到相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn),通過(guò)選擇信用良好、內(nèi)部治理規(guī)范和資本實(shí)力雄厚的券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),減少該業(yè)務(wù)中券商發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的可能性,發(fā)揮實(shí)力雄厚的券商其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力,維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。其次,完善相關(guān)法律法規(guī)和健全相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu),借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)國(guó)家的法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置彌補(bǔ)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管漏洞,嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為。最后,對(duì)融資融券交易實(shí)嚴(yán)格的分類賬戶管理制度,將證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)所獲的抵押證券和資金與其他業(yè)務(wù)證券和資金分開(kāi)管理,在融資融券業(yè)務(wù)和券商其他業(yè)務(wù)之間建立防火墻:嚴(yán)格規(guī)范券商的業(yè)務(wù)操作和內(nèi)部監(jiān)控體制,防止券商及內(nèi)部工作人員挪用客戶資金,維護(hù)投資者利益和市場(chǎng)的有序發(fā)展。

本文作者：陳文海、劉琪琦 單位：西北師范大學(xué)