作者：崔耀娜 譚祖衛(wèi) 姜明明 何小鋒 單位：北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京大學(xué)金融學(xué)院

人民幣PE-FOF存在的問題

外資作為GP雖然擁有豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)，但外資管理人與本土出資人理念相沖突，外資管理人難獲出資人信任。由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)的支持，存在外匯管制問題、國民待遇問題、稅負(fù)問題等相關(guān)障礙；投資項(xiàng)目需要履行外商投資審批程序，投資領(lǐng)域也受到了一定限制，失去了人民幣基金的優(yōu)勢。我國政府引導(dǎo)基金及社?；鹨?guī)模和市場化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，運(yùn)作模式還不能看作是真正的PE-FOF，存在人才問題、管理問題、項(xiàng)目對接問題。

1.外資管理人與本土出資人信任問題本土出資人傾向于“短平快”投資，追求短期投資回報(bào)，缺乏專業(yè)理財(cái)?shù)睦砟?，傾向于干預(yù)投資決策，對外資管理人專業(yè)理財(cái)?shù)墓芾砟Ｊ讲恍湃?，加大了外資PE-FOF在中國順利運(yùn)作的難度。

2.外匯管制問題由于GP為外資，外資PE-FOF該種模式仍有外資因素，其依然被視為外商投資，嚴(yán)格受到外商投資相應(yīng)法律法規(guī)的限制。2008年外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（簡稱142號文），第三條規(guī)定：“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。”這一規(guī)定表明國家對外商投資企業(yè)要進(jìn)行股權(quán)投資須經(jīng)過商務(wù)部門的審批，無法通過資本結(jié)匯向其設(shè)立的人民幣母基金出資，直接封住了外資GP的出路。

3.國民待遇問題按照外商投資的一般規(guī)定，只要企業(yè)的資本含有外資成分，就要受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》有關(guān)投資領(lǐng)域的限制，在境內(nèi)成立、由外資GP設(shè)立的人民幣PE-FOF也包括在內(nèi)。與《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》相比，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》為本土創(chuàng)投企業(yè)設(shè)置了更為寬松的條件，設(shè)立審批程序上只需備案而無需通過審批，資本要求統(tǒng)一適用3000萬元人民幣的最低限額要求。

4.稅負(fù)問題《國家稅務(wù)局關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資公司繳納企業(yè)所得稅有關(guān)稅收問題的通知》規(guī)定：“從事股權(quán)投資及轉(zhuǎn)讓，以及為企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)投資管理、咨詢等服務(wù)的創(chuàng)投企業(yè)，不屬于稅法實(shí)施細(xì)則第七十二條所規(guī)定的生產(chǎn)性企業(yè)經(jīng)營范圍，不得享受稅法規(guī)定的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)的有關(guān)稅收優(yōu)惠待遇。”即外資PE不享有生產(chǎn)性外商投資企業(yè)的有關(guān)稅收優(yōu)惠?！锻ㄖ逢P(guān)于有限合伙人民幣基金稅收政策不明確（因?yàn)槌鑫臅r(shí)有限合伙企業(yè)并未允許進(jìn)入），現(xiàn)階段從事人民幣基金的稅務(wù)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于離岸美元基金。

5.人才問題由于PE-FOF在我國起步較晚，很多人士對其了解較少，從事PE-FOF的專業(yè)人士就更少。做PE-FOF投資，對人員的綜合能力要求非常高，需要做戰(zhàn)略分析、行業(yè)分析、模型設(shè)計(jì)，因此需要很多的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。我國發(fā)展PE-FOF需要學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)培養(yǎng)專業(yè)化人才。

6.管理問題我國合格的本土PE-FOF基金管理人數(shù)目有限，缺乏專業(yè)的、完全市場運(yùn)作的母基金管理結(jié)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金雖然委托專門的管理公司來管理，但政府仍或多或少參與決策。尋租問題、基金管理機(jī)構(gòu)能力不足，以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在與政府引導(dǎo)基金雙方利益訴求中存在分歧等問題顯現(xiàn)。

7.項(xiàng)目對接問題PE-FOF在我國歷史較短，還未建立被投基金歷史信息庫，投資人在選擇投資時(shí)缺乏項(xiàng)目來源，無法正確獲得被投基金的信息，從而無法保證對被投私人股權(quán)投資基金篩選的準(zhǔn)確性，而項(xiàng)目也存在尋找投資人的困境，投資人與被投項(xiàng)目不能有效地對接。

子基金運(yùn)作模式借鑒

（一）子基金運(yùn)作模式子基金，即一般的股權(quán)投資企業(yè)（基金），主要包括PE（私人股權(quán)投資）與VC（創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資），前者通常采取有限合伙制運(yùn)作模式（如圖1），而后者通常采取公司制運(yùn)作模式（如圖2）。

1．組織形式股權(quán)投資的組織形式主要有公司制、有限合伙制和信托制，三者各自有利弊之處。有限合伙制的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）權(quán)責(zé)明確，決策機(jī)制及時(shí)高效；普通合伙人（GP）的無限責(zé)任能促使其更好地管理基金和控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，激勵(lì)機(jī)制上對管理人進(jìn)行充分地激勵(lì)；最為重要的是有限合伙制作為非法人企業(yè)可以避免雙重征收所得稅。與有限合伙制相比，公司制最大優(yōu)勢是組織穩(wěn)定，但存在雙重稅收問題，一方面公司作為法人組織需要繳納所得稅，另一方面投資者獲得分紅后還要繳納個(gè)人(企業(yè))所得稅。另外，公司制激勵(lì)機(jī)制沒有有限合伙制靈活以及決策效率不如有限合伙制。信托制具有靈活性、稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢。但其委托成本很高，管理人不享受績效工資及股權(quán)激勵(lì)，不能充分調(diào)動(dòng)其積極性。

2．基金管理有限合伙制中，GP執(zhí)行合伙事務(wù)，對基金具有實(shí)際的經(jīng)營管理權(quán)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。GP可以在合伙協(xié)議中事先約定管理費(fèi)，管理費(fèi)主要為基金日常管理支出，通常按管理資金的2%提取。LP一般不參加基金的日常運(yùn)作，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。目前，大部分公司制基金也參照有限合伙制方式進(jìn)行管理。

3.決策機(jī)制股權(quán)投資基金決策機(jī)制通常采用集體決策機(jī)制，即投資決策委員會(huì)是基金投資的最高決策機(jī)構(gòu)，一般由GP以及相關(guān)專業(yè)人士組成，如法律專家、財(cái)務(wù)專家以及行業(yè)專家等，有時(shí)個(gè)別LP也是投資決策委員會(huì)成員，參與投資項(xiàng)目決策。有的基金為了聽取更多專家意見，還會(huì)專門組建專家咨詢委員會(huì)，對擬投項(xiàng)目提出投資建議。

4．風(fēng)險(xiǎn)控制股權(quán)投資基金制定嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選流程，管理團(tuán)隊(duì)按照流程層層把關(guān)，嚴(yán)格篩選投資項(xiàng)目，控制投前風(fēng)險(xiǎn)；基金實(shí)行投資管理人與托管人相分離的制度，避免管理人挪用資金從而保證資產(chǎn)安全；基金設(shè)立評審監(jiān)督委員會(huì)對基金的運(yùn)作進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督，確保投資的合法性。

5．退出渠道股權(quán)投資基金退出渠道包括上市（IPO）、并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等方式，其中公開上市是理想的退出方式，其次是并購，特別是與上市公司之間發(fā)生并購。這兩種退出方式發(fā)生在資本市場，符合股權(quán)投資盈利模式。回購是指投資期屆滿時(shí)，如果被投企業(yè)未達(dá)到某種約定條件，股權(quán)投資基金有權(quán)要求被投資企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份回購進(jìn)而退出的方式。

6．利益分配為了激勵(lì)管理者，股權(quán)投資基金在出資比例利益分配原則的基礎(chǔ)上實(shí)行業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，即協(xié)議約定基金收益中一部分用于獎(jiǎng)勵(lì)管理者，通?；鹗找娴?0%用于獎(jiǎng)勵(lì)管理者，另外80%按照出資比例在基金投資人之間進(jìn)行分配。但有的基金會(huì)約定，只有基金收益達(dá)到一定的水平，即達(dá)到基礎(chǔ)收益后，基金管理者才能享受業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)?；A(chǔ)收益率一般參照社會(huì)平均投資回報(bào)率。