作者：楊巨 王思宇 單位：中央財經大學金融學院

當前國際貨幣體系的不足

國際貨幣體系中，最核心的問題在于國際儲備貨幣的選擇。然而在這一問題上存在普遍的網絡外部性以及路徑依賴現象：一種貨幣的交易規模和使用范圍越大，單位交易成本就越低，已經在使用該貨幣的國家就會越傾向于使用它；其他未使用該貨幣的國家亦會被吸引。當下的美元正處于這樣一種狀態。美國經濟地位帶來的對美元及美元資產的信心、石油黃金大宗商品以美元計價等等形成了路徑依賴的現實條件，如果在短期內中止美元的核心地位，勢必會產生相當大的成本。但是維持現狀的收益確實大于成本嗎？事實上，當前的國際貨幣體系存在諸多內在問題。

１．最大的問題：激勵布雷頓森林體系時期的美元循環模式之所以穩定，與美國和外圍國實體經濟的狀況是分不開的；而當前的美元循環，則更多地基于虛擬經濟。于是當前的國際貨幣體系相比布雷頓森林體系時期，既沒有黃金的硬約束，也失去了內在的實體經濟軟約束。這種天然缺陷使得當前模式成為一種非穩定均衡。最顯著的表現就是：作為儲備貨幣發行國的美國，總存在濫發貨幣的傾向。而國際儲備貨幣的濫發，會自然而然地導致全球流動性過剩。雖然歐元的出現和近年來歐元使用范圍的不斷擴大打破了美元一家獨大的局面，但不論歐元的國際地位與美元相比是否還有很大距離，在理論上，都存在著一種囚徒困境：當前的國際貨幣體系沒有劣幣驅逐良幣的退出機制，一種主要貨幣濫發，必然產生另一種主要貨幣同樣濫發的激勵。例如美元超發，美元兌歐元匯率下跌，如果歐元選擇相對美元堅挺則會導致歐元區國家的經常賬戶惡化，同時企業和金融機構則因歐元強勢而傾向于發行歐元金融工具，反過來產生了歐元濫發的壓力。最終的結果是美元歐元均走向過量發行，次貸危機之后美國和歐洲持續數年的數量寬松政策證明了這一點。但全球金融資產價格會因為全球流動性過剩而過度膨脹；沒有實體經濟支撐，金融資產特別是衍生品價格遲早會遇到問題，這又將反饋回實體經濟，從而醞釀危機。

２．小國貨幣原罪說對于貨幣地位上的小國來說，實際上面臨著一些左右為難的困境：（１）經常項目上，小國如果為逆差，則要借外債來彌補，導致本幣貶值，債務負擔變重。而若為順差，則外匯儲備不斷積累，本幣升值，儲備縮水，同時造成輸入性通貨膨脹。不論順差還是逆差，對小國來說都不利。（２）匯率上，小國貨幣若相對于儲備貨幣升值，則經常賬戶惡化；若貶值，則存在像９７年東南亞金融危機一樣遭到拋售的風險。小國貨幣的匯率唯有保持與儲備貨幣的相對穩定，掛鉤是難免的。因此，貨幣地位上的小國有成為主要儲備貨幣國的經濟附庸的傾向。這也是當前國際貨幣體系中存在的一大問題。當然，這種不公平可能普遍存在于除金本位之外的所有國際貨幣體系之中，要解決并不易。

３．特里芬難題如果美元作為全球唯一的儲備貨幣，總會面臨這樣的兩難選擇：以布雷頓森林體系時期的美元循環而言，若持續保持經常項目順差，則除非美國對外投資（資本項目逆差）足夠大，否則美元的國際供給將短缺；而如當前的美元循環，經常項目逆差雖然可以滿足美元的供給，但長期經常項目逆差的積累不僅會產生債務危機的風險，也意味著美元的濫發，這兩點都會導致國際市場對美元和美元資產的信心下降。不過從當前的情況來看，似乎國際社會對此問題的容忍度越來越大，主要原因大概是在官方儲備的資產選擇上沒有太大余地，以及關鍵商品的國際貿易以美元計價。另有一種解釋稱為“抵押資產契約說”（Ｄｏｏｌｅｙ，２００４），認為在新興市場國家向美國輸出商品換得美元、購買美國國債，美國使用回流的美元再向外圍國進行直接投資的循環當中，中國等外圍國金融體系的效率與美國相比較低，為了將儲蓄有效地轉化為投資，而潛在地產生了一種契約關系：向美國輸出的商品，可以看作新興市場國家為了換得ＦＤＩ的抵押物。這樣看來，這種考量超過了對當前的特里芬難題，也就是美元信心問題的擔憂。Ｅｉｃｈｅｎｇｒｅｅｎ（２００５）則反對這種解釋：沒有一個跨國公司是因為中國向美國輸入的抵押品才向中國投資的，契約說在邏輯上成立，但在微觀主體層面并不合理。另一方面，中國的外匯儲備劇增的時間與美國ＦＤＩ流入的時間不相符，后者早在９２年就開始進入中國，這也是與契約說不合之處。所以在特里芬難題是否可以在長期內處于次要地位這一問題上，還需要其他的解釋。或者，沒有合理的解釋的話，就意味著這一問題最終仍會發作。

４．美元循環模式的內在風險美元循環雖然在一定時期內較為穩定，但并不意味著它總是可以在長期內不變的。事實上，從７０年代開始，西歐和日本經濟復興，其出口的產品在國際市場上競爭力增強，美國經常項目順差開始減少并出現逆差。作為布雷頓森林體系時期的美元循環模式，其回流機制———經常項目順差不再有效，使得這種模式在理論上不可持續。與此相應的，當前國際貨幣體系的美元循環模式也存在內在的不穩定因素：

第一，經常項目（美元輸出）上：美國一段時期以來的消費是以房產、信貸的繁榮為基礎的，０７年金融危機之后一直沒有得到恢復；同時失業問題到如今仍未得到很好地解決，這些使美國作為世界最大的消費市場，吸納世界產品的能力下降。為了促進經濟增長，美國需要保證出口，采取美元弱勢政策。這不僅使美國經常項目逆差縮小，美元供給的渠道收縮，還會降低美元的國際地位。

第二，資本項目（美元回流）上：次貸危機使各國購買和持有美國債券的意愿減少，作為當前模式的回流機制，又出現中斷的可能。所以，當前的美元輸出和回流機制都可能會受到威脅而使整個體系在長期中不具備可持續性。

５．新興市場國家有去美元化、去歐元化的趨勢，如果沒有及時和足夠的協調和新的貨幣體系安排出現，國際貨幣體系以及國際經濟會進入更加動蕩的時期。總的來說，現行以美元為中心的國際貨幣體系存在著一系列的內在缺陷和潛在風險，那么有一點可以確定的是：不論這一體系相對于其它可能的國際貨幣體系選擇來說是否更優，長期來看它都應該是不可持續的。如果保持現狀不變，未來大規模的貨幣危機在很多學者看來是不可避免的。次貸危機和歐債危機，即使不是當前有缺陷的國際貨幣體系的直接后果，也必然與其有著深刻的聯系。當然亦有一些學者，如Ｄｏｏｌｅｙ，Ｄａｖｉｄ，Ｇａｒｂｅｒ（２００９）認為次貸危機的爆發是意料之外的，因此反而會強化當前的國際貨幣體系，使之持續時間延長。