作者：張青枝 陳紅燕 單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué) 中國人民銀行太原中心支

銀行保險(xiǎn)自20世紀(jì)80年代誕生于歐洲至今,已經(jīng)過了30多年的成長和壯大,成為令人矚目的全球性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。從理論上講,銀行保險(xiǎn)經(jīng)營具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng);從實(shí)踐來看,國際銀行保險(xiǎn)發(fā)展的歷史證明,銀行保險(xiǎn)經(jīng)營不僅有助于增加金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入、提高利潤率,而且可以有效地降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控條件下的價(jià)值最大化。豐富的銀行保險(xiǎn)理論研究成果引發(fā)了學(xué)者們對其進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證研究的興趣,許多學(xué)者展開了對銀行保險(xiǎn)經(jīng)營效應(yīng)的考察,包括風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)(riskeffect,即是否降低銀行收入的波動(dòng)性、股票收益的差異或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn))、財(cái)富效應(yīng)(wealtheffect,即是否給雙方的股價(jià)帶來異常回報(bào)abnormalreturn)。

一、關(guān)于銀行保險(xiǎn)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

一些學(xué)者的研究表明,由于銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)存在很高的相關(guān)性,因此銀行經(jīng)營保險(xiǎn)不能分散風(fēng)險(xiǎn)(Stover,1982)。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)選取會(huì)影響研究的結(jié)果,如Litan(1985)用變異系數(shù)做指標(biāo)時(shí),發(fā)現(xiàn)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較低,而核保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)雖然較高卻與銀行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān),可以使得銀行風(fēng)險(xiǎn)降低;用變異數(shù)做指標(biāo)時(shí),發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)營保險(xiǎn)無法降低自身風(fēng)險(xiǎn)。還有些學(xué)者的研究表明,銀行代理保險(xiǎn)或經(jīng)營壽險(xiǎn)能降低自身風(fēng)險(xiǎn),但經(jīng)營健康險(xiǎn)或產(chǎn)險(xiǎn)的核保業(yè)務(wù)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)(Brewer,Fortier&Pavel,1988)。

Boyd&Graham(1988)開發(fā)出模擬合并法,隨機(jī)抽取銀行和保險(xiǎn)公司做假象式合并,計(jì)算合并后公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況。他們利用1974年~1984年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù),模擬銀行控股公司與其他金融企業(yè)的合并,結(jié)果顯示,當(dāng)銀行與壽險(xiǎn)公司合并時(shí),其報(bào)酬波動(dòng)性以及破產(chǎn)概率均會(huì)降低,但報(bào)酬會(huì)受到輕微影響。但這種方法無法分析不同比例的銀行與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的合并結(jié)果,也無法求出風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。1993年,Boyd、Graham&Hewitt進(jìn)一步設(shè)計(jì)了在合并中擴(kuò)大或縮小非銀行金融公司規(guī)模的因子進(jìn)行模擬,對銀行進(jìn)入壽險(xiǎn)業(yè)的分析結(jié)果與Boyd&Graham(1988)的結(jié)果是一樣的,但與銀行進(jìn)入保險(xiǎn)行銷業(yè)務(wù)的分析結(jié)果稍有不同,與銀行進(jìn)入產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的分析結(jié)論則完全相反。Genetay&Molyneux(1998)對英國銀行和建筑業(yè)協(xié)會(huì)與相互制和股份制保險(xiǎn)公司之間的并購進(jìn)行模擬,發(fā)現(xiàn)如果銀行和保險(xiǎn)公司并購,破產(chǎn)概率會(huì)明顯下降,但資產(chǎn)回報(bào)率的波動(dòng)性無顯著變化。Lown、Osler、Strahan&Sufi(2000)以及Allen&Jagtiani(2000)也采用模擬合并法展開研究,前者得到了和他們較為類似的結(jié)論,而后者的研究卻發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對降低全能銀行的系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響,但可能降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。Es-trella(2001)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)和套利定價(jià)原理,分析了美國不同規(guī)模的銀行持股公司與前十大壽險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)模擬合并的效果。結(jié)果顯示,合并后銀行和保險(xiǎn)公司雙方的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都有所下降。與以往的研究不同的是,Estrella(2001)發(fā)現(xiàn)銀行在合并財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)公司時(shí)所獲得的多元化報(bào)酬比合并壽險(xiǎn)公司時(shí)更大。

Tsai&Wang(2001)也運(yùn)用模擬合并法分析了臺灣商業(yè)銀行經(jīng)營保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng),發(fā)現(xiàn)市場資料和產(chǎn)業(yè)資料模擬出來的結(jié)果不同:市場資料反映的是風(fēng)險(xiǎn)降低、收益增加,單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也增加;公司會(huì)計(jì)資料反映的是產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)降低了銀行的破產(chǎn)概率。Fields、Fraser&Kolari(2004)考察了1997年—2002年美國銀行和保險(xiǎn)公司組建銀行保險(xiǎn)的福利效果,發(fā)現(xiàn)出價(jià)方較高的反常收益率和分散化收益使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低了。Staikouras&Nurullah(2008)在考察歐洲市場45家銀行、40家壽險(xiǎn)公司、12家非壽險(xiǎn)公司以及11家保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn),銀行和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的結(jié)合可以在不顯著影響收入波動(dòng)性和破產(chǎn)概率的前提下增加回報(bào),而銀行和保險(xiǎn)公司的結(jié)合雖然可能對回報(bào)產(chǎn)生不一致的影響,但往往會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。

二、關(guān)于銀行保險(xiǎn)經(jīng)營的財(cái)富效應(yīng)

在研究中,也有學(xué)者考察了銀行并購保險(xiǎn)事件產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)。例如,Cybo-Ottone&Murgia(2000)考察了1988年—1997年歐洲銀行市場上的并購所導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)情況,發(fā)現(xiàn)宣布涉足保險(xiǎn)業(yè)總體上會(huì)為銀行帶來顯著為正的異常回報(bào)。Carow(2001)以花旗和旅行者集團(tuán)的合并為案例,發(fā)現(xiàn)在宣布合并的當(dāng)天,花旗的股票價(jià)格上漲了26%,旅行者集團(tuán)的股票價(jià)格上漲了18%。盡管可能遭遇合并后花旗的強(qiáng)大競爭挑戰(zhàn),但該并購事件并未使得其他保險(xiǎn)公司和銀行的股票價(jià)格下跌。相反,其他壽險(xiǎn)公司的股票價(jià)格上漲了1.02%,其他資產(chǎn)超過100億美元的大銀行的股票價(jià)格上漲了1.26%;僅僅只有一些健康險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)公司及小銀行的股票價(jià)格沒有顯著上漲。Fields、Fraser&Kolari(2005)研究了1997年—2002年美國銀行和保險(xiǎn)公司并購的財(cái)富效應(yīng),發(fā)現(xiàn)銀行保險(xiǎn)不管是對并購企業(yè)的股東還是對目標(biāo)企業(yè)的股東都能帶來正的財(cái)富收益。Cummins、Weiss&Xie(2006)采用美國1990年—2005年的有關(guān)數(shù)據(jù),對比分析了涉及保險(xiǎn)代理人和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的專業(yè)化交易、垂直一體化和銀行保險(xiǎn)帶來的股價(jià)異常回報(bào)①。結(jié)果表明,專業(yè)化交易和垂直一體化帶來的股東財(cái)富效應(yīng)并不顯著,而銀行保險(xiǎn)的財(cái)富效應(yīng)則較大。相對于銀行并購人壽/健康保險(xiǎn)代理人或保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人來說,并購財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)代理人或保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人產(chǎn)生的異常回報(bào)更高,但是,大型銀行的銀行保險(xiǎn)異常回報(bào)相對較低。Fields、Fraser&Kolari(2007)考察了1997年—2002年美國境內(nèi)外銀行和保險(xiǎn)公司并購的財(cái)富效應(yīng),發(fā)現(xiàn)當(dāng)這兩類金融企業(yè)存在協(xié)同效應(yīng)時(shí),將會(huì)產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。這種財(cái)富效應(yīng)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)、潛在的范圍經(jīng)濟(jì)以及并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的地域有關(guān)。

此外,Chen、Li,Moshirian&Tan(2006)采用1980年~2004年歐洲市場的數(shù)據(jù),首次對銀行和保險(xiǎn)公司并購的風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了綜合分析。結(jié)果表明,在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)方面,并購方的總體風(fēng)險(xiǎn)相對固定,但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對于國內(nèi)銀行指數(shù)有所下降。在財(cái)富效應(yīng)方面,從短期看,并購銀行的異常回報(bào)顯著為負(fù);從長期看,保險(xiǎn)公司和銀行之間的并購沒有異常回報(bào)。此外,當(dāng)并購的交易規(guī)模相對于并購方的市場價(jià)值更大時(shí),并購將會(huì)產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)。而Josa(2005)和Sinha(2005)則采用計(jì)量模型,考察了部分宏觀經(jīng)濟(jì)和政策變量以及銀行自身特點(diǎn)對開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的影響。其中,Josa(2005)借鑒人壽保險(xiǎn)需求研究的思路,進(jìn)行了銀行保險(xiǎn)需求的實(shí)證分析。他選取了1999年~2003年28國73家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù),分析了銀行的風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、成本節(jié)約狀況、收入以及一國銀行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r、管制水平、保險(xiǎn)需求以及通貨膨脹等因素對銀行保險(xiǎn)需求的影響。結(jié)果表明,在總體上銀行的風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹等因素與銀行保險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān),銀行的規(guī)模、成本節(jié)約狀況、收入以及一國銀行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r、管制水平和保險(xiǎn)需求等因素與銀行保險(xiǎn)需求正相關(guān)。Sinha(2005)采用2001年~2002年95家印度銀行的相關(guān)數(shù)據(jù),實(shí)證研究了銀行的業(yè)務(wù)活動(dòng)、不良資產(chǎn)、營利狀況以及規(guī)模等變量對銀行是否涉足保險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),雇員人均業(yè)務(wù)量、銀行不良資產(chǎn)等變量與其開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)相關(guān),銀行規(guī)模與其涉足保險(xiǎn)正相關(guān),但后兩者的顯著性較低;銀行的營利狀況對其是否開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)沒有影響。