一、引言

我國的金融市場在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業發債增長較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國每年的實際新增的融資金額，包括了商業銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領先，2009年接近10萬億，達到最高值。隨后其發展勢頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬億。而債券類以及股票籌資的發展速度有所提高。尤其是債券市場，2000年以后一直保持著大幅度的增長，2005年企業債發行額突破1000億，2009年又超過了1萬億大關，2011年企業債發行額增長到2．3萬億;國債和金融債的總和早在1994年就超過了1000億元，到2003年突破了1萬億元大關，2011年國債和金融債發行額增長到4萬億;同時，股票市場近10多年也是突飛猛進，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發了全球性金融危機，其籌資總額也超過了8000億左右，2010年股票融資額達到最高峰近1萬億，2011年回調至7017億元。1986—2011年，企業債券每年的發行額和其他金融市場融資的比率有何變化趨勢，它們關系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業債券的發展歷程吻合，1986—1992年是企業債券初步發展時期，1993—2004年為調整萎縮期，2005—2011年飛速發展壯大期。企業債券發行額和當年新增貸款比率的曲線直接反映了我國債務結構，它位于三條曲線的最下方，體現我國銀行貸款的主導地位，而在2011年企業債券對當年新增貸款的比率超過0．3，表明企業債券在債務結構中已占有一席之地;企業債券發行額和國債金融債發行額的比率曲線嚴格說是兩個U型構成，1986—1992年第一個U型，1986年和1992年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率超過了1，即企業債的發行額超過了國債和金融債的總和。但為了保證國債和金融債的順利發行開始控制企業債的發行，2000年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國債金融債大幅增發，使得企業債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個U型;最上面是企業債券發行額和當年資本市場(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業在資本市場融資工具的選擇。企業債的發行最初早于股票，融資額占優。但1991年深滬交易所成立后，股票市場迅速發展，其融資額就一直超過企業債。直到2008年才翻轉過來，當年企業債券發行額占資本市場的比率超過了0．6，2011年企業債券發行額大幅超過股票融資，占資本市場融資額的0．76。總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國的債務結構經歷了一個U型的變化軌跡，這種變化的內在規律是什么?它和整體的宏觀經濟因素和金融市場結構有何關系?下面通過時間序列來實證分析。

二、理論分析及研究假設提出

(一)國內外文獻評述

國外不少學者認為融資結構與宏觀經濟因素有關。有些學者從理論上進行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導致更多的負債:因為通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認為，利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，因此影響最優融資結構。更多學者則通過實證研究來說明債務結構與宏觀因素的關系。

1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調查發現1/3美國制造業公司的財務總監在作債務決策時考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經濟因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運用Prohit模型分析宏觀經濟因素影響公司的融資選擇行為發現:(l)利率期限結構影響公司資本結構;(2)隨著短期國庫券收益的上升，公司更可能發行債券而非股票;(3)隨著長期國庫券收益上升，公司發行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運用美國1967—1988年的相關數據，檢驗了利率、股票市場回報率對股票及債券發行的影響。發現利率的降低，會使債券發行量提高;在短期，債券發行量的提高會使股票發行量反方向變化。

2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長率。Booth等(2001)［7］采用發展中國家和發達國家的混合數據，將多個宏觀經濟變量與債務結構之間的關系進行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務結構關系的結論。他們分別以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以股票市場價值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率和Miller稅收項目為解釋變量。研究發現:(1)這些變量可以解釋17個國家總負債比率27．5%的變化，16個國家長期賬面負債比率22．4%的變化，14個國家長期市場負債比率25．8%的變化;(2)股票市場價值/GDP與杠桿負相關，表明當股票市場越發達，企業具有更多的融資選擇權，從而可以減少負債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關，表明更發達的負債市場與更高的私人負債比率相關;

3．宏觀經濟周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經濟周期對債務選擇的影響。傳統理論認為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過更高的利息獲取信息租金，因為這種信息獨占增加了借款人的風險，而銀行利用信息優勢在經濟衰退期間向借款企業提高利率。他們在控制了風險因素、企業和貸款的特征之后，通過比較了單獨依賴銀行的借款人和可以公開發債的借款人的各自銀行在經濟衰退期間的貸款定價，得出如下結論:第一，在經濟衰退期的銀行貸款利差要高于經濟景氣時銀行貸款利差。第二，經濟衰退期間擁有公開發行債券渠道的企業貸款利率增幅要小于沒有債券融資渠道企業貸款利率的增幅。

4．金融市場發育和經濟發展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實證研究表明，企業采用外源融資與一國的銀行體系和債券市場的發展具有正相關。債券市場和銀行體系影響企業獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發展水平較低的情況下更是如此。債券市場的發展與長期融資密切相關，銀行方面的融資則更多與短期融資關系密切。相比銀行貸款而言，企業債券的發行需要更發達的金融市場:首先是借債方和投資方之間的信息不對稱程度相對較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經營和財務信息，投資銀行也能夠將信息標準化地傳遞。如果企業的財務和經營信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過內部信息來監督企業(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽的企業，一方面這些企業能夠承受債券市場的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風險小而降低了違約率，能夠提供債券市場的有效供給。最后是存在大量的機構投資者，如保險公司和養老基金等，這些機構對公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場需求。因此，從經濟發展階段與企業融資方式來看:經濟發展初期適宜銀行為主的金融體系，經濟成熟后則適宜市場為主的金融體系。