隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，負(fù)債融資情況對(duì)企業(yè)的實(shí)際投資行為產(chǎn)生的影響越來(lái)越明顯。就國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的研究來(lái)說(shuō)，已經(jīng)形成了較為完善的體系，但是目前的研究方式中，通過(guò)對(duì)負(fù)債總量進(jìn)行研究而分析債務(wù)限期結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間的關(guān)系是非常常見的。但是應(yīng)注意到，由于不同的債務(wù)限期產(chǎn)生了不同的利息，因此，針對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也有所差異。基于這種情況本文對(duì)現(xiàn)有的研究成果進(jìn)行了梳理，以期能夠?yàn)槲覈?guó)相關(guān)方面的研究提供一定的數(shù)據(jù)支持。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系

國(guó)際知名經(jīng)濟(jì)研究學(xué)家ensen和Meckling(1976)，在他們的研究成果中，就重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)的實(shí)際投資行為之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)性。他認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)制度中，實(shí)際上形成了中資本所有權(quán)和資本控制權(quán)相分離的狀況，這種情況下，股東和管理者之間，存在著明顯的利益沖突。隨著這種問(wèn)題的出現(xiàn)，負(fù)債融資引起的股東—債權(quán)人沖突的問(wèn)題同樣凸顯出來(lái)。針對(duì)這兩種矛盾的存在，經(jīng)濟(jì)界學(xué)者做出了大量的實(shí)際研究，他們認(rèn)為，不同于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)自身的特點(diǎn)決定其具有更為低廉的代理成本，對(duì)于上述兩種矛盾的緩解，能夠起到積極的作用，尤其是針對(duì)管理者由于利益關(guān)系出現(xiàn)的過(guò)度投資問(wèn)題，更是能夠起到良好的限制作用。

1.縮短債務(wù)期限能抑制投資不足

企業(yè)自身存在的債務(wù)和盈利，組成了企業(yè)的整體融資結(jié)構(gòu)。這樣，實(shí)際上形成的收益是被債權(quán)人和股東兩部分吸收了的。可以說(shuō)，當(dāng)債權(quán)人能夠?qū)τ蓊~中的大部分享有支配權(quán)，那么股東得到的利益必將受到相應(yīng)的削減，從而嚴(yán)重的影響股東投入資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和在生產(chǎn)工作。這就是本章節(jié)所論述的投資不足問(wèn)題的主要產(chǎn)生原因。

2.縮短債務(wù)期限能抑制資產(chǎn)替代

在債權(quán)人的固定求償機(jī)制和股東有限責(zé)任機(jī)制雙重影響之下，股東對(duì)于投資項(xiàng)目的選擇上，往往只注重高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)受益較低的項(xiàng)目，則沒(méi)有相應(yīng)的投資興趣，這種情況，就是所謂的資產(chǎn)代替。當(dāng)市場(chǎng)中存在信息的嚴(yán)重不對(duì)稱狀態(tài)時(shí)，由于公司關(guān)于債務(wù)方面的信息在前期的披露情況較差，很大程度上，從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的實(shí)際財(cái)富數(shù)額將會(huì)減少，也就是針對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行相應(yīng)的縮短處理，從而保證股東的代理成本的不斷降低。

3.縮短債務(wù)期限能抑制過(guò)度投資

當(dāng)公司中，流動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)過(guò)多的現(xiàn)象時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人出于對(duì)符合其個(gè)人利益的公司發(fā)展方向考慮，將有很大幾率作出有損于股東利益最大化的發(fā)展方向，某些資金的使用方向，并不會(huì)對(duì)公司的整體盈利水平的提升做出貢獻(xiàn)，這就是所謂的過(guò)度投資。而在市場(chǎng)上，短期負(fù)債償還頻率高,將會(huì)嚴(yán)重的影響企業(yè)正常的現(xiàn)金流動(dòng)，嚴(yán)重的影響公司的正常發(fā)展。

二、理論角度的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系實(shí)證研究

1.國(guó)外研究

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)博士Mitchell(1993)通過(guò)對(duì)本土經(jīng)濟(jì)的研究指出，短期債務(wù)融資方式的主要采用對(duì)象是一些成長(zhǎng)潛力較好的公司，他通過(guò)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)上的債務(wù)登記的劃分，進(jìn)一步的研究了債務(wù)期限和企業(yè)的成長(zhǎng)潛力之間存在的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)潛力和企業(yè)的債務(wù)限期呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而學(xué)者Ozkan(2000)則通過(guò)對(duì)廣義矩估計(jì)法在美國(guó)非金融類型企業(yè)的戰(zhàn)無(wú)期限結(jié)構(gòu)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)潛力較大的企業(yè)，自身對(duì)于短期債務(wù)融資方式具有某種特殊的偏好，而這種偏好行為，大大的加強(qiáng)了債務(wù)期限學(xué)說(shuō)中，關(guān)于這一問(wèn)題的論述。

2.國(guó)內(nèi)研究

①債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足問(wèn)題的實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段金融市場(chǎng)特點(diǎn)的研究，肖作平(2005)和熊正德教授研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實(shí)際債務(wù)期限呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，選擇短期債務(wù)能夠有效地對(duì)企業(yè)自身的流動(dòng)資金進(jìn)行相當(dāng)程度的彌補(bǔ)，但是實(shí)際操作中，對(duì)于內(nèi)生性問(wèn)題的考慮顯然還不足以支持其經(jīng)濟(jì)行為。上述研究?jī)?nèi)容中，為縮短債務(wù)期限減輕投資不足問(wèn)題的研究提供了必要的數(shù)據(jù)支持，但是同樣的，我國(guó)專家學(xué)者通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和整體金融市場(chǎng)中的企業(yè)發(fā)展情況，做出了一些不能夠支持這種觀點(diǎn)的研究，其中，韓德宗教授(2003)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行了分析，以生物制品行業(yè)上市公司為考察對(duì)象，得出企業(yè)發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實(shí)際債務(wù)結(jié)構(gòu)之間并不存在直接的影響的結(jié)論。

②債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資問(wèn)題的實(shí)證檢驗(yàn)。王艷輝和楊帆(2007)從東北地區(qū)的上市公司進(jìn)行分析，形成了一套系統(tǒng)的金融評(píng)價(jià)體系，其中就重點(diǎn)闡述了，公司發(fā)展過(guò)程中，長(zhǎng)期負(fù)債能夠有效地限制過(guò)度投資問(wèn)題，但是短期投資顯然沒(méi)有這種效果。在韓霞和常琦(2006)的研究中，同樣指出，當(dāng)企業(yè)的總負(fù)債數(shù)量超過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將成績(jī)和態(tài)勢(shì)上升。但是就目前的研究情況來(lái)說(shuō)，還沒(méi)有足夠的證據(jù)能夠支持企業(yè)發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實(shí)際債務(wù)結(jié)構(gòu)之間存在明顯關(guān)聯(lián)性的結(jié)論。這一理論，同樣被周宏琦的研究證實(shí)，他認(rèn)為，長(zhǎng)期投資對(duì)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)性的提升具有積極意義。

③區(qū)分成長(zhǎng)性不同企業(yè)的分組檢驗(yàn)。朱優(yōu)紅(2007)發(fā)現(xiàn),針對(duì)發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)利用短期負(fù)債來(lái)對(duì)資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)進(jìn)行處理，是一種常見的模式。而郭蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債與投資支出顯著負(fù)關(guān),她通過(guò)分組實(shí)驗(yàn)的方式，論述了企業(yè)自身長(zhǎng)期負(fù)債和企業(yè)的投資行為之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，在發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)中，短期負(fù)債能夠有效地抑制投資;控制總體杠桿水平后,低成長(zhǎng)性企業(yè)債務(wù)期限越長(zhǎng),投資越少,高成長(zhǎng)性企業(yè)債務(wù)期限與投資關(guān)系不顯著。

三、股東-債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為

企業(yè)自身存在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的情況時(shí)，針對(duì)公司價(jià)值的最大化決策，對(duì)于公司股東的權(quán)益最大化，并不一定是能夠起到實(shí)際效果的。這也就是說(shuō)，當(dāng)公司出現(xiàn)一定問(wèn)題的時(shí)候，股東權(quán)益并不能夠完全和企業(yè)的管理者所代表的公司權(quán)益完全重合。這種情況下，股東偏好收益項(xiàng)目和公司的實(shí)際選擇項(xiàng)目之間就會(huì)出現(xiàn)明顯的不一致現(xiàn)象。當(dāng)然，就公司的整體發(fā)展來(lái)說(shuō)，當(dāng)股東/經(jīng)理獲取一定資本之后，債權(quán)人不知情而做出損害債權(quán)人利益的投資角色，那么，代理人的道德素養(yǎng)就成為制約企業(yè)發(fā)展、獲取利益的唯一因素。這里，首先是對(duì)能夠提高債權(quán)人收益風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目減少投資，其次就是應(yīng)該不放棄對(duì)債權(quán)人降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)的低利潤(rùn)項(xiàng)目。一定情況下，當(dāng)股東/債權(quán)人的利益出現(xiàn)沖突的時(shí)候，那么針對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行的研究，通常可以稱之為資本結(jié)構(gòu)理論研究的一種衍生理論。而目前金融界研究的熱點(diǎn)———委托代理理論，在財(cái)務(wù)學(xué)中的應(yīng)用，就極大程度上的提高了這一理論的實(shí)際應(yīng)用效果。美國(guó)金融界學(xué)者提出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東和債權(quán)人之間的利益沖突理論，很好的解釋了企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間的關(guān)系。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)股東-債權(quán)人沖突的大小也有影響，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也不同。