（一）文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

為何那些擁有長期投資項(xiàng)目的企業(yè)通常會(huì)選擇一項(xiàng)短期債務(wù)與其匹配？信息不對(duì)稱理論中的核心理論———Flannery模型和Diamond模型均認(rèn)為信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)存在是重要原因之一。但兩個(gè)模型的研究方式有所差異，因此也產(chǎn)生了不同的經(jīng)驗(yàn)預(yù)期。1．Flannery模型。Flannery（1986）構(gòu)建了一個(gè)兩時(shí)期不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，對(duì)兩類公司（一類為低風(fēng)險(xiǎn)，另一類為高風(fēng)險(xiǎn)）進(jìn)行了觀察。2．Diamond模型。Diamond（1991）模型假設(shè)公司質(zhì)量難以直接觀察，同時(shí)并不是所有的投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值都為正；債權(quán)人難以判斷投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，但能夠根據(jù)其他可觀察信息判斷公司最初的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；由于部分投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)，債權(quán)人可能會(huì)拒絕在1時(shí)期后對(duì)短期債務(wù)展期，這時(shí)選擇短期債務(wù)的公司會(huì)面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。3．經(jīng)驗(yàn)研究回顧①。Ortiz-Molina和Penas（2004）使用小企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)期限長于高風(fēng)險(xiǎn)公司的債務(wù)期限，一定程度上驗(yàn)證了Diamond模型，但未能驗(yàn)證Flannery模型。Guedes和Opler（1996）發(fā)現(xiàn)投資級(jí)別的公司趨向于要么發(fā)行更短的，要么發(fā)行更長的債務(wù)，而非投資級(jí)的公司則發(fā)行中等期限的債務(wù)，這與Diamond模型產(chǎn)生了沖突。

國內(nèi)，肖作平和李孔（2004）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的短期債務(wù)比重偏高，不能通過選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來降低伴隨自由現(xiàn)金流量的代理成本；信息不對(duì)稱與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)，但不顯著；肖作平（2005）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司質(zhì)量的好壞、信息不對(duì)稱程度以及盈余波動(dòng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響。

（二）研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇。研究樣本主要來源于1997~2005年滬市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。1997年后，國家開始對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格管制，本研究將這一年作為樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間起點(diǎn)。本研究剔除了樣本公司中只發(fā)行B股和H股以及金融類公司，樣本公司的長期債務(wù)數(shù)據(jù)必須大于零，最終得到3060個(gè)樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來自CCER中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫。

2．研究模型和變量設(shè)計(jì)。以下面的回歸模型為基礎(chǔ)驗(yàn)證理論模型：ln（1+DM）=α+β1×AI+γ2×RISK2+γ3×RISK3+γ4×RISK4+δ2×AI×RISK2+δ3×AI×RISK3+δ4×AI×RISK4+SIZE+ε（1）被解釋變量是1+DM的自然對(duì)數(shù)，DM為長期銀行借款占債務(wù)總額的比例，其中長期銀行借款為新發(fā)行債券，未直接對(duì)DM取對(duì)數(shù)是為了避免方程左端小于零；變量AI用來度量信息不對(duì)稱的程度，公司成長性②較好地代表了公司管理層的信息優(yōu)勢(shì)，高成長潛力的公司由于其面臨的投資機(jī)會(huì)多和未來收益的不確定性大，管理層的信息優(yōu)勢(shì)明顯，這時(shí)信息不對(duì)稱程度就大，當(dāng)公司成長性值大于樣本均值時(shí)，說明該公司信息不對(duì)稱程度較高，AI取“0”，否則取“1”。從RISK1到RISK4表示公司長期銀行借款的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)從最安全（RISK1）到最危機(jī)（RISK4）的虛擬變量，公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為AAA時(shí)，RISK1取“1”，評(píng)級(jí)為AA或A時(shí)，RISK2取“1”，評(píng)級(jí)為BBB時(shí)RISK3取“1”，評(píng)級(jí)為BB或B時(shí)，RISK4取“1”。風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分標(biāo)準(zhǔn)采用吳世農(nóng)和盧賢義（2001）上市公司財(cái)務(wù)困境的Fish-er二類線性判定模型所測(cè)算的Z分值③；將RISK1視為基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)類別。選取公司規(guī)模（SIZE）為控制變量，以驗(yàn)證其他因素對(duì)債務(wù)期限的影響；ε為殘差項(xiàng)。

3．研究假設(shè)。實(shí)證檢驗(yàn)分為兩部分，在測(cè)試1中將驗(yàn)證在AI=0的情況下，RISK1、RISK2、RISK3和RISK4與債務(wù)期限的關(guān)系，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱較為嚴(yán)重時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的關(guān)系體現(xiàn)的更為明顯。檢驗(yàn)低風(fēng)險(xiǎn)的RISK1與中等風(fēng)險(xiǎn)的RISK2、RISK3對(duì)債務(wù)期限影響的差別時(shí)，為了驗(yàn)證中等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債務(wù)期限建立零假設(shè)H0：γ2=0，H0：γ3=0；類似的，為便于比較高風(fēng)險(xiǎn)RISK4與中等風(fēng)險(xiǎn)的RISK2、RISK3對(duì)債務(wù)期限影響的差別，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的RISK4建立零假設(shè)H0：γ4-γ2=0，H0：γ4-γ3=0。Flannery與Diamond均預(yù)測(cè)低風(fēng)險(xiǎn)公司的債務(wù)期限通常會(huì)比中等風(fēng)險(xiǎn)公司的短，因此建立選擇性假設(shè)：HF，D：γ2>0④，HF，D：γ3>0。Flannery模型同時(shí)預(yù)計(jì)高風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)期限要比中等風(fēng)險(xiǎn)公司的長，建立假設(shè)HF：γ4-γ2>0，HF：γ4-γ3>0；相反，Diamond模型預(yù)計(jì)相比高風(fēng)險(xiǎn)公司，中等風(fēng)險(xiǎn)公司將選擇較長的債務(wù)期限，建立假設(shè)HD：γ4-γ2<0，HD：γ4-γ3<0。綜上得出測(cè)試1的各項(xiàng)假設(shè)，如式（2）：H0：γ2=0對(duì)應(yīng)HF，D：γ2>0H0：γ3=0對(duì)應(yīng)HF，D：γ3>0H0：γ4-γ2=0對(duì)應(yīng)HF：γ4-γ2>0或HD：γ4-γ2<0H0：γ4-γ3=0對(duì)應(yīng)HF：γ4-γ3>0或HD：γ4-γ3<0在測(cè)試2中，將驗(yàn)證隨著信息不對(duì)稱程度的降低，每一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司在兩種狀態(tài)下債務(wù)期限的差異。對(duì)于RISK1建立假設(shè)H0：β1=0。類似的，對(duì)RISK2有H0：β1+δ2=0，對(duì)RISK3有H0：β1+δ3=0，對(duì)RISK4有H0：β1+δ4=0⑤。同時(shí)，中等風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)期限的變化與低風(fēng)險(xiǎn)公司方向相同，因此建立假設(shè)H0：δ2=0，H0：δ3=0。Flannery和Diamond預(yù)期在這一過程中的低風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)期限將有較大幅度的延長，因此建立假設(shè)HF，D：β1>0。對(duì)于中等風(fēng)險(xiǎn)公司，F(xiàn)lannery理論模型預(yù)期其債務(wù)期限同樣會(huì)隨著信息不對(duì)稱程度的降低而增加，但這種增長幅度比低風(fēng)險(xiǎn)公司的小，因而建立假設(shè)HF：β1+δ2>0，且δ2<0；HF：β1+δ3>0，且δ3<0。

綜上，得出測(cè)試2的各項(xiàng)假設(shè)，如式（3）：H0：β1=0對(duì)應(yīng)HF，D：β1>0；H0：β1+δ2=0并且δ2=0對(duì)應(yīng)HF：β1+δ2>0且δ2<0H0：β1+δ3=0并且δ3=0對(duì)應(yīng)HF：β1+δ3>0且δ3<0H0：β1+δ4=0

（三）實(shí)證分析