一、引言

企業債務分類方式的多樣性決定了債務結構的復雜性，而不同的債務結構具有不同的財務治理效率，國外學者關于這一問題取得了豐碩的研究成果。Masulis(1983)進行的實證研究表明企業負債度在0.23～0.45區間，其與股價及企業績效均正相關;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)進行的實證研究也表明，負債具有抑制代理成本、改善公司績效的治理效應。那么，國外學者建立在較為完善的公司治理結構和發達的金融市場基礎上的研究結論是否適用于我國企業呢?近幾年來我國學者以我國上市公司為樣本對此進行了大量實證研究，得出的結論令人失望———我國上市公司債務治理低效或無效。以往國內外學者的研究經驗無疑是值得我們借鑒的，但也存在以下兩個方面的不足。

(1)以往學者偏重于企業負債總體或負債期限結構治理效應的研究，對債務結構的理解不太全面。企業債務按照不同標準有多種分類方式，不同種類債務的組合構成了不同的債務結構。按照債務期限的不同，企業債務可分為流動負債(即短期負債)和長期負債，長、短期負債之間的比例關系就是債務期限結構;按照債務工具形式的不同，企業債務可分為銀行借款、商業信用負債、企業債券及其他負債等，不同債務工具之間的比例關系就是債務工具結構;按照融資過程中相關信息是否公開，企業債務可分為公開債務和非公開債務，二者之間的比例關系就是債務布置結構;按照權益得到保護的次序不同，企業債務可分為優先級債務與次級債務，這兩種債務之間的比例關系就是債務優先結構。由于關于債務布置結構和優先結構的數據資料不容易搜集，而關于債務期限結構和債務工具結構的數據則可以很方便地從上市公司披露的財務報告中獲得，因此，本文在實證分析中，只分析債務期限結構和債務工具結構的財務治理效率。

(2)以往學者只從成本或收益角度單方面理解財務治理效率。實際上，最優的財務治理效率就是在治理成本一定的條件下實現治理收益的最大化，或在治理收益一定的條件下實現治理成本的最小化，治理成本與治理收益的結合才能全面反映財務治理效率。財務治理成本是指在一定的財務治理體系下發生的與公司財務治理活動相關的所有成本，它包括代理成本、激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本。由于激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本不能可靠計量，所以，只能以代理成本衡量財務治理成本的高低。而代理成本又可細分為股東與經營者之間的代理問題而引發的第一類股權代理成本、控股股東與中小股東之間的代理問題而引發的第二類股權代理成本，以及股東與債權人之間的代理問題而引發的負債代理成本。由于負債代理成本目前尚無法可靠計量，因此，只能以兩類股權代理成本作為財務治理成本的替代變量。而財務治理收益實際上就是公司的經營業績，包括會計業績和市場業績兩個方面。本文同時從財務治理成本(包括第一類股權代理成本和第二類股權代理成本)和財務治理收益(包括會計業績和市場業績)兩個角度衡量財務治理效率，對我國上市公司債務期限結構和工具結構的財務治理效率進行理論分析和實證檢驗。

二、理論分析與研究假設

1、債務期限結構的財務治理效率

Jensen＆Meckling(1976)認為，經理不擁有企業的完全產權時，外部股東與經理之間就會產生第一類股權代理問題，部分所有制下的公司價值就會小于完全所有制下的公司價值，二者差額即為第一類股權代理成本。第二類股權代理成本就是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為)而引起的公司收益的損失或成本的增加。兩類沖突總是并存的。作為委托人，外部股東必須采取措施對經理人的行為進行監控和約束，小股東必須對控股股東的行為加以制約，以使剩余損失最小，債務約束便是其中的一種重要約束手段。債務的約束作用主要體現在三個方面:一是債務契約的限制;二是潛在的破產風險約束;三是自由現金流的減少。實際上，短期債務和長期債務都因對企業經營者和控股股東具有硬約束而具有治理效應，但二者約束的側重點有所不同。短期債務對經營者的約束主要體現在對企業的清算和經營者對自由現金流的隨意決定權方面(楊興全和鄭軍，2004)。債務期限越短，其財務風險和財務壓力就越大，對公司經營者和控股股東的約束也越大，經營者在實施機會主義行為時就會更加謹慎。同樣，控股股東在“掏空”上市公司時也會再三權衡。因為在較大的財務風險之下，這種機會主義行為或者“掏空”行為很可能引發企業的財務危機進而導致企業破產，而破產對于經營者或控股股東而言帶來的潛在損失是巨大的。流動負債能夠抑制投資過度、資產替代等問題從而提高企業的經營績效，這一點已經為許多學者所認同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但過多的流動負債會使企業必須不斷償還到期債務，可用于投資的資金減少，因而容易導致投資不足，而投資不足必然會損害公司未來的盈利能力和經營績效。而且，按照資產與債務期限匹配理論，流動負債主要為流動資產融通資金，長期負債主要為長期資產投資提供資金，因此，過多的流動負債意味著流動資產在資產中占較大比重，流動資產能夠滿足企業對流動性的要求，但其收益性卻很低，影響企業的獲利能力和經營業績的提高。據此，本文提出如下假設;假設1:從債務期限結構看，流動負債比例(即流動負債占負債總額的比重)越高，債務期限短期化傾向越顯著，對公司經營者和控制股東的約束越強，兩類股權代理成本就越低，即流動負債比例與兩類股權代理成本均負相關，但流動負債比例與公司業績可能正相關，也可能負相關。

2、債務工具結構的財務治理效率

企業債務工具主要有銀行借款、商業信用負債和企業債券等形式，其持有主體參與企業財務治理的權利要求不同，給企業帶來的治理效率也不同。理論上，銀行作為企業最重要的債權人，不僅有監控企業的動力，也具備監控企業的條件。與其他債務工具形式相比，銀行借款的治理效應是最為重要、最為顯著的(衣龍新，2004)。Diamond(1984)認為，金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強的優勢。日本和德國公司長期實行以銀行為主導、多方共同參與的財務治理模式，銀行不僅是公司主要債權人，也是主要股東，銀企持股關系比較穩定，銀行一般直接派人到公司擔任董事參與財務治理，使其剩余索取權和剩余控制權得以更好地匹配，有利于企業的穩定經營和長遠發展。但在我國，銀行的積極治理效應并未得到有效發揮，國有商業銀行總體上在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩個方面的原因:一是從債務的性質上看，國有商業銀行和國有企業產權的同質性使銀企雙方債權人和債務人的實質區別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權債務關系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來規范和仲裁的債權債務關系。事實上，大部分銀行借款都是由政府通過行政程序決定的，而非銀企協商的結果，從這個意義上說，國有控股上市公司從國有商業銀行舉借的債務更像是一種權益而非負債。破產對于企業來說不但不是威脅，反而成為一種逃債的工具，破產不像是在執行原來的債務合同，而更像一個有關新債務合同的討價還價程序(張維迎，1999);二是銀行缺乏參與企業財務治理的法律支持。現行的《商業銀行法》和《證券法》禁止國有商業銀行持有其他公司的股票，導致了債權人和股東的分離，一定程度上削弱了商業銀行在財務治理中的作用(衣龍新，2004)。