一、證券市場信息失靈的表現(xiàn)

由于證券市場有其固定的特點，因此其市場失靈的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在信息失靈上，可以說，證券市場功能發(fā)揮所面臨的絕大多數(shù)障礙或多或少均與信息失靈有著直接或間接的關聯(lián)。

第一，從經(jīng)濟學的角度來說，之所以會存在信息失靈，是因為市場存在著不確定性。從純交換理論和一般均衡理論可知，證券市場上各種金融資產(chǎn)的買賣的本質(zhì)則是用現(xiàn)在的貨幣同未來的貨幣進行交換，而“未來”本身就具有不確定性，不同時點的貨幣交換比率(收益率)并不是決定交易能否發(fā)生的唯一因素，往往高的收益率伴隨著高風險或高不確定性。證券價格的決定不僅在于企業(yè)經(jīng)營好壞，而且受制于宏觀經(jīng)濟景氣程度、政府政策變動等外部因素，甚至取決于其他投資者的判斷、信心與行為。因此無論是證券產(chǎn)品的價格信息還是品質(zhì)信息都時刻處于變化運動之中，是存在不確定性的。在證券市場里有兩種信息：公共信息和私有信息。所謂公共信息，是指所有市場參與者都能夠自由獲取的信息。私有信息是指公司自己的內(nèi)部信息，此種信息比公共信息更難獲取。當買賣雙方不能夠平等地獲取同種私有信息時，會產(chǎn)生信息非對稱現(xiàn)象。信息非對稱性會增加市場交易的復雜性和風險性。而市場交易復雜性的增長會提升證券市場經(jīng)濟條件下金融監(jiān)管的難度，從而導致金融市場對資源配置的失靈。

第二，逆向選擇和道德風險也在證券市場廣泛存在。證券市場上的欺詐行為和內(nèi)幕交易就本質(zhì)而言是非對稱信息環(huán)境下的直接衍生物。證券欺詐和誤導行為既包括無中生有、造謠惑眾、弄虛作假的違法行為，也包括證券發(fā)行者不真實、模棱兩可的或有意回避的信息陳述，還包括各類市場中介者如各證券交易所、證券經(jīng)營機構(gòu)、證券登記清算機構(gòu)、證券投資和咨詢機構(gòu)等的有損客戶利益的種種行為。內(nèi)幕交易則是內(nèi)幕人員利用所獲得的不為一般投資者及時知曉的內(nèi)幕信息，在證券市場上從事交易獲利的行為。要想減少證券投資中的不確定性和風險，要必須獲取盡可能充分、準確、全面、及時而且對稱的信息。然而，證券市場的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散戶為一筆小額股票買賣所付出的搜尋信息的邊際成本如此之高，以至于其獲得的股票交易收益尚不足以彌補信息成本。正是由于信息失靈的嚴重性，所以政府必須承擔起克服證券市場信息不完全性和非對稱性的重任，制定并執(zhí)行強制性的信息披露制度，為所有投資者創(chuàng)造均等獲取充分、真實、及時的各類信息的市場環(huán)境。

二、證券市場公共產(chǎn)品問題

在非對稱信息條件下，存在高昂的信息成本。由于原則上每個出資人的每股收益相同，某一股東(尤其是小股東)如果為監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理行為而付出很高的成本，但其收益卻為所有股東共享。這引致了證券市場上的“搭便車”行為。這種搭便車現(xiàn)象的背后，其從經(jīng)濟學分析，本質(zhì)仍是信息問題。從信息本身來看，它具有公共物品的性質(zhì)，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的自然壟斷增加信息的獲取成本，從而抑制證券市場上的“信息投資”活動。從證券交易市場的角度看，由于證券市場的開放性，信息投資即付出信息成本的投資者的買賣行為可能迅即被未作信息投資的投資者所效法并即時產(chǎn)生價格變動，而使前一類投資者無法獲得其信息投資的全部利益，從而減弱了其搜尋信息的利益驅(qū)動。上述觀點表明除了證券市場本身應提供“用腳投票”機制，還需要證券監(jiān)管機構(gòu)就“用手投票”(即股東對管理層構(gòu)成的直接約束)的程序和內(nèi)容做出法規(guī)和制度安排。當然，作為主要的推論，對信息的強制性披露要求和相應的監(jiān)督以及對虛假陳述和內(nèi)幕交易的制裁成為監(jiān)管者最重要的職責之一。還需指出的是，對證券中介機構(gòu)，包括交易所、證券經(jīng)營機構(gòu)和咨詢機構(gòu)，乃至投資基金等的監(jiān)控均存在類似的外部公共性，從而要求監(jiān)督者從保護投資者利益的角度出發(fā)實施相應于各證券市場經(jīng)濟主體的監(jiān)控舉措，并對證券商等金融機構(gòu)施行以防止過度競爭為目的的行業(yè)準入管制。

三、證券市場的監(jiān)管問題

作為一個完善的證券市場，一定是有一套合理的監(jiān)管制度的。監(jiān)管行為究竟是出于公共利益的考慮，還是出于某些集團的特殊利益的考慮，在理論上存在著長期的爭論，之所以如此，可能是因為兩種假設在監(jiān)管現(xiàn)實中都能找到依據(jù)。在證券市場上，“公共利益假說”強調(diào)監(jiān)管的必要性是因為市場失靈，所有監(jiān)管措施都必須保護投資者的利益，提高證券市場的效率，如信息披露制度、禁止內(nèi)幕交易等。“部門利益理論假說”的現(xiàn)實性則在于證券監(jiān)管機構(gòu)確實受到某些經(jīng)濟利益集團的影響，一些監(jiān)管措施有利于這些特殊利益集團。由此可見，兩種假說都有一定的依據(jù)，它們能夠分別解釋一些不同的監(jiān)管制度和監(jiān)管行為，證券監(jiān)管形式的多樣性、監(jiān)管范圍的廣泛性，使得并非任何一個單一的理論假說就能解釋所有問題，而必須借助兩者進行綜合解釋。

要真正做到有效監(jiān)管，監(jiān)管的指導思想必須是公共利益論。我國《證券法》第一條明確規(guī)定：證券立法是“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展”。但在實踐中，要使監(jiān)管者真正做到從公共利益出發(fā)，則有大量的工作要做。因為公共利益論只是一種理想，只是作為對監(jiān)管者的一種道德要求，它忽視了對監(jiān)管者的約束。因此，在監(jiān)管實踐中，要從道德、紀律、制度、法律各個方面形成對監(jiān)管者的約束，既要防止監(jiān)管者以私利損害公共利益，更要防止以公共利益名義謀取私利。要提高證券市場監(jiān)管的有效性，必須考慮“部門利益理論假說”在中國證券市場上的現(xiàn)實影響。理論上說，監(jiān)管當局應該代表國家及公眾利益，但在實踐中，不能認為他們一定會從公共利益出發(fā)，他們往往從本部門的局部利益為主要出發(fā)點，更為嚴重的是，他們常常是為了某些利益集團的利益。因此，國家要從立法等多個方面，切實保證監(jiān)管當局在監(jiān)管過程中以維護公共利益為主要目的，政府應該更多地、更清楚地超脫于各個利益集團的利益訴求，它要站在一個更高的層面上，為全社會的公共利益、全體投資者，各方面的利益主體來協(xié)調(diào)利益相關的各種沖突。