一、緒論

（一）引言

證券市場(chǎng)作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分起著至關(guān)重要的作用，它不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是優(yōu)化資本資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要場(chǎng)所。隨著資產(chǎn)證券化率的提高，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定關(guān)乎整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)，關(guān)于證券市場(chǎng)穩(wěn)定的研究就顯得無(wú)比重要，作為證券市場(chǎng)重要參與者的投資基金也成為主要的研究對(duì)象。近十年證券投資基金業(yè)也取得了長(zhǎng)足發(fā)展，成為我國(guó)成長(zhǎng)速度最快的金融行業(yè)，并且投資基金行業(yè)也經(jīng)歷了完整的證券市場(chǎng)牛熊周期。證券投資基金是否能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，基金業(yè)與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系再次成為矚目的話題。

鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)正處于不斷完善和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)期，此時(shí)從不同角度深入研究證券市場(chǎng)波動(dòng)與證券投資基金之間的關(guān)聯(lián)性，不僅可以深入剖析證券市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)原因，同時(shí)還可以深入研究證券投資基金對(duì)證券市場(chǎng)的影響，這對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)、保持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)雖然成立時(shí)間較短，但也經(jīng)歷了明顯的牛市熊市特征，在不同的市場(chǎng)特征下，研究基金與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系，有利于正確引導(dǎo)基金的發(fā)展方向。

（二）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)實(shí)的股票投資中，將各種市場(chǎng)參與者假定為完全理性是不科學(xué)的。明顯的例子就是許多投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)上的“噪音”而非信息進(jìn)行交易，或者根據(jù)自己的情緒進(jìn)行交易，即便是他們得到了真實(shí)的信息，在做決策時(shí)是冷靜的，他們也無(wú)法完全避免因?yàn)楣逃械男睦砥门c行為偏差所帶來(lái)的影響。Kahneman和Riepe認(rèn)為，人們的行為與標(biāo)準(zhǔn)的決策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通過(guò)研究表明，人們偏離理性不只是偶然的，且偏離的方式也經(jīng)常相同的，而且偏離具有社會(huì)性，因此趨同和一致的行動(dòng)產(chǎn)生了羊群行為。

國(guó)內(nèi)的孫培源和施東輝（2002）、朱軍和吳沖鋒（2001）、史永東（2005）都對(duì)基金的羊群行為進(jìn)行了研究。關(guān)于基金交易行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響的研究，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致的結(jié)論，學(xué)者間的爭(zhēng)議也頗大。Shiller（1990）引入了投資者在資本市場(chǎng)上行為的理論模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與收益率呈正相關(guān)，因此機(jī)構(gòu)投資者持股量的增加導(dǎo)致了股市的波動(dòng)。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股價(jià)的無(wú)理由的正常上漲中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間的交易有利于股價(jià)回歸到其內(nèi)在價(jià)值，從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。LipsonandPuckett（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者一般是負(fù)反饋效策略，在一定程度上對(duì)市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定作用。國(guó)內(nèi)方面祈斌等（2006）實(shí)證支持機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的觀點(diǎn)。謝赤等（2008）發(fā)現(xiàn)基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為，一定程度上加大了股票的波動(dòng)性。何佳等（2007）則證實(shí)認(rèn)為基金行為有時(shí)增加股價(jià)波動(dòng)，有時(shí)減少波動(dòng)，沒(méi)有一致性結(jié)論。總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有針對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性作用的文獻(xiàn)很多，但長(zhǎng)期存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)，因而這一問(wèn)題目前還尚無(wú)定論，需要繼續(xù)深入研究。

二、模型描述

（一）基金股票投資變動(dòng)比率

我們通過(guò)使用基金每半年度的重倉(cāng)股股票投資價(jià)值額（V）占基金凈資產(chǎn)(N）的比例來(lái)表示基金股票投資比率（S），這一比率可以直觀地反映基金持倉(cāng)量的變動(dòng)情況。然后計(jì)算每個(gè)半年度的所有基金股票投資變動(dòng)比率的平均數(shù)（tHolding），得出基金半年度平均股票投資變動(dòng)比率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)其中，N為各樣本內(nèi)基金的家數(shù)。

（二）股票市場(chǎng)的波動(dòng)率

本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同數(shù)學(xué)模型代表股價(jià)的波動(dòng)率，股票日收益率采用對(duì)數(shù)形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盤(pán)價(jià)格Pt-1——t-1期期末股票的收盤(pán)價(jià)格（1）標(biāo)準(zhǔn)差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）構(gòu)建的數(shù)學(xué)模型是，在得到日收益率的數(shù)據(jù)后，對(duì)期間日收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，最后將標(biāo)準(zhǔn)差取對(duì)數(shù)，將可得到股票的波動(dòng)性，記為1volatility。其中：T——半年度開(kāi)盤(pán)天數(shù)（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分別為正波動(dòng)和負(fù)波動(dòng)的半方差，Rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用90天銀行間同業(yè)拆借的加權(quán)平均利率代替。

（三）面板回歸方程模型

本文分析證券投資基金對(duì)A股市場(chǎng)的影響，以半年度的所有基金投資變動(dòng)比率的平均數(shù)及股票流通股本的對(duì)數(shù)做自變量，對(duì)股票的波動(dòng)率做面板回歸分析。對(duì)變量的對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸分析，可得到回歸變量間的百分比效應(yīng)。換句話說(shuō)，當(dāng)自變量增加（減少）1%，會(huì)導(dǎo)致因變量同向變化%。對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)率采用標(biāo)準(zhǔn)差模型、正半方差模型和負(fù)半方差模型，面板回歸方程模型具體設(shè)定為：

三、實(shí)證研究

（一）樣本陳述

本文采用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2002年到2010年中所有股票型投資基金的半年度投資報(bào)告，以及相關(guān)重倉(cāng)股的每日信息，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做如下處理：1.將半年報(bào)中基金持有股票中的前十大重倉(cāng)股作為樣本。2.刪除發(fā)行上市不到三個(gè)月的基金。3.刪除發(fā)行上市不滿六個(gè)月的股票。3.2數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述（見(jiàn)表1，表2）

（二）實(shí)證分析

根據(jù)前面的理論研究，本文在信息采集的過(guò)程中，共采集了約1942800個(gè)相關(guān)數(shù)據(jù)，最終使用約7360個(gè)樣本作為實(shí)證分析的研究對(duì)象。證券投資基金對(duì)A股市場(chǎng)的影響，以每個(gè)半年度的所有基金股票投資變動(dòng)比率的平均數(shù)及股票流通股本的對(duì)數(shù)做自變量，對(duì)股票的波動(dòng)率做面板回歸分析：結(jié)果見(jiàn)表3：說(shuō)明：括號(hào)內(nèi)為t值。

實(shí)證結(jié)果：第一，從表中可以看出，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率與證券投資基金的行為之間具有顯著性相關(guān)：第二，通過(guò)觀察1，我們發(fā)現(xiàn)其比較顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)波動(dòng)率受到前期波動(dòng)的影響；第三，通過(guò)觀察，可以了解到牛、熊周期的證券投資基金的反應(yīng)不對(duì)稱，證券投資基金可以平抑市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但加劇了市場(chǎng)上漲時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。