一、引言

基金業(yè)績的持續(xù)性是指在檢驗區(qū)間內(nèi)基金能夠獲得超額收益，且超額收益能夠保持穩(wěn)定的一種特性。根據(jù)評價期的時間長短，一般將基金持續(xù)性分為中短期和長期持續(xù)性兩種；而根據(jù)選取基準的不同，可以明確地將持續(xù)性分為絕對和相對持續(xù)性兩種。２０世紀９０年代以來，證券投資基金盈利能力的可持續(xù)性成為證券投資基金研究領域中的一個熱點問題，相關的經(jīng)典文獻主要有：Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ、Ｇｏｅｔｚｍａｎｎ和Ｉｂｂｏｔｓｏｎ、Ｅｌｔｏｎ和Ｂｌａｋｅ、Ｃａｒｈａｒｔ等人的研究［１］［２］［３］［４］。近期的研究主要包括：ＭａｒｔｉｎａＫ．Ｂｅｒｓ研究了１９９０～１９９６年間的國際型基金的業(yè)績持續(xù)性。發(fā)現(xiàn)國際型基金的業(yè)績存在明顯的持續(xù)性，投資者可以根據(jù)歷史業(yè)績進行基金投資決策［５］。ＷｉｌｌｉａｍＧ．Ｄｒｏｍｓ和ＤａｖｉｄＡ．Ｗａｌｋｅｒ?qū)γ绹保梗罚薄保梗梗澳觊g共同基金的收益率、周轉(zhuǎn)率和費率的持續(xù)性進行檢驗。他們發(fā)現(xiàn)這２０年間收益率、費率和周轉(zhuǎn)率的長期持續(xù)性并不存在［６］。Ｂｏｌ－ｌｅｎ和Ｂｕｓｓｅ利用日頻率數(shù)據(jù)對美國共同基金業(yè)績進行研究發(fā)現(xiàn)其存在短期持續(xù)性，并且在基金排名中前十名的基金短期持續(xù)性十分明顯［７］。ＲｏｂＢａｕｅｒ、ＲｏｇｅｒＯｔｔｅｎ和ＡｌｉｒｅｚａＴｏｕｒａｎｉＲａｄ研究了澳大利亞共同基金業(yè)績和業(yè)績的可持續(xù)性［８］。在國內(nèi)，廖長友在單個證券投資基金層面上對基金持有人的現(xiàn)金流加權(quán)收益率與基金資產(chǎn)組合平均收益率進行了對比［９］；李憲立、吳光偉和唐衍偉基于回歸分析的多期基金業(yè)績持續(xù)性評價新模型［１０］；楊宏恩采用列聯(lián)表法、Ｚ檢驗和Ｆｉｓｈｅｒ精確檢驗對我國封閉式基金和開放式基金的基金業(yè)績進行了持續(xù)研究［１１］，都得出我國基金業(yè)績表現(xiàn)出的持續(xù)性比較差，并且具有反轉(zhuǎn)的特征。而劉建和用列聯(lián)表分析、卡方獨立性檢驗、交叉積率（ＣＰＲ）及Ｚ檢驗和風險調(diào)整收益的最小二乘回歸等實證方法［１２］，王思為運用斯皮爾曼秩檢驗方法［１３］，基于統(tǒng)計分析方法來研究我國基金業(yè)績的持續(xù)性，他們認為從整體上看，我國基金業(yè)績的持續(xù)性較差或者不具有持續(xù)性，但他們沒有提及基金業(yè)績的反轉(zhuǎn)性。與此同時，趙英鑫采用Ｓｐｅａｒｍａｎ相關系數(shù)的分析方法［１４］，李德輝、方兆本、余雁利用掃描統(tǒng)計量方法［１５］，楊華蔚采用列聯(lián)表和橫截面回歸方法［１６］對我國基金業(yè)的業(yè)績持續(xù)性進行研究，認為我國基金業(yè)績在短期內(nèi)具有持續(xù)性或者部分基金具有持續(xù)性，但隨著時間推移基金業(yè)績持續(xù)性迅速下降，即從中長期來看，我國封閉式基金凈值增長率不具有正向持續(xù)性，甚至有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。總的來說，這些研究為理解我國基金業(yè)的業(yè)績是否可持續(xù)提供了具有借鑒意義的成果。然而，鑒于證券投資基金的重要性，本文擬用參數(shù)和非參數(shù)這一新方法來研究我國證券投資基金業(yè)績的持續(xù)性問題，以期得到一些新的結(jié)論。

二、模型的選擇

在本文，將分別采用參數(shù)模型與非參數(shù)模型來對基金績效的持續(xù)性進行研究，其中參數(shù)模型選擇橫截面回歸模型：αｉ，ｔ＋τ＝γ０，ｔ＋γ１，ｔαｉ，ｔ＋εｉ，ｔ這里需要指出的是，由于橫截面數(shù)據(jù)一般存在異方差的情況，所以在進行橫截面回歸時，我們采取加權(quán)最小二乘法，其中權(quán)數(shù)的計算公式１／（ａｂｓ（Ｒｅｓｉｄ）＋１），這里Ｒｅｓｉｄ是一般最小二乘法計算殘差值。另外選擇自相關系數(shù)檢驗來對單只基金績效的持續(xù)性進行檢驗：而本文所選擇的基金業(yè)績的評價指標分別是基金業(yè)績評價中的常用指標：詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)三個傳統(tǒng)的經(jīng)過風險調(diào)整的基金業(yè)績評價指標。而其中的自相關系數(shù)的檢驗取的是基金絕對的周收益率。

三、數(shù)據(jù)來源和處理

（一）數(shù)據(jù)的選擇

選擇我國的開放式證券投資基金作為研究對象，并且依然選擇開放式基金中的股票型基金、混合型基金與債券型基金作為研究對象，選取的時間段為依然為２００７～２０１０年，因此只要某基金是２００７年以前成立發(fā)行的，并且到目前為止還沒退市的基金，則納入研究對象。但是由于本章主要研究是基金業(yè)績的持續(xù)性，因此筆者以年為單位，將２００７～２０１０年分為四個研究時間段，并且以前一個時間段作為排名期，后面一個時間段為評價期，這樣就形成２００７～２００８年、２００８～２００９年、２００９～２０１０年三個排名期與評價期的配對，進而對基金績效的持續(xù)性進行研究。而對單個基金的績效的持續(xù)性進行檢驗時，采取基金２００７～２０１０年的周收益率數(shù)據(jù)，只有在２００７～２０１０年具有完整數(shù)據(jù)的基金才納入研究樣本。

（二）數(shù)據(jù)的處理

首先，Ｗｉｎｄ數(shù)據(jù)庫中，將開放式基金的數(shù)據(jù)按股票型基金、混合型基金、債券型基金三個類別的基金在２００７～２０１０年的基金單位凈值數(shù)據(jù)導出，對每只基金剔除不完整年度的數(shù)據(jù)。在導出的７５４只開放式基金數(shù)據(jù)當中，各年度具有完整數(shù)據(jù)的基金數(shù)據(jù)并且能按排名期與評價期形成配對的基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果如表１：表１樣本數(shù)據(jù)表年份股票型基金混合型基金債券型基金總和２００７～２００８８３１０６２５２１４２００８～２００９１２０１２２２９２７１２００９～２０１０１５７１４０８３３８０然后，計算基金的日收益率，這里采用的是基金日單位凈值的對數(shù)收益率。采用對數(shù)收益率的好處在于將其轉(zhuǎn)換為周收益率，月收益率的時候只要簡單相加便可，比簡單收益率更加精確。研究單個基金績效持續(xù)性時，也計算基金的周收益率數(shù)據(jù)。第三步，將無風險收益率的數(shù)據(jù)和上證指數(shù)的日收盤價轉(zhuǎn)換為對應的日對數(shù)收益率序列。第四步，按照計算公式分別計算詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)。第五步，按照各個模型（包括參數(shù)模型與非參數(shù)模型）的計算公式，計算各個檢驗方法分別計算模型的系數(shù)或者檢驗指標，并檢驗各個系數(shù)或者檢驗指標的有效性。所有數(shù)據(jù)的處理與計算過程本文均采用Ｍａｔｌａｂ來完成。

四、我國證券投資基金整體績效持續(xù)性的實證結(jié)果