衡量廣義流動性的主要金融指標(biāo) 分析與預(yù)測

　　摘要：信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模、貨幣增速等是衡量廣義流動性的主要指標(biāo)，而這些指標(biāo)的周期性變化即構(gòu)成金融周期。本文從信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模、貨幣增速的細分項和規(guī)律出發(fā)，分析如何跟蹤和預(yù)測這些指標(biāo)，以期為金融周期判斷和債券市場投資提出可供參考的研究方法。

　　關(guān)鍵詞：廣義流動性 新增信貸 社會融資規(guī)模 貨幣增速

　　《股市動態(tài)分析》(周刊)創(chuàng)刊于1990年，由綜合開發(fā)研究院(中國;深圳)證券研究所主辦。中國創(chuàng)刊最早、資格最老的證券類專業(yè)雜志。

　　在流動性分析框架中，流動性可分為狹義流動性和廣義流動性。所謂狹義流動性，一般指銀行間流動性，可以將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣和非銀行金融機構(gòu)的流動性歸入其中;所謂廣義流動性，一般指社會信用，即在信用貨幣制度下，金融機構(gòu)體系通過貨幣創(chuàng)造機制向非金融機構(gòu)體系提供的“社會資源”。社會信用從金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端來看，主要呈現(xiàn)為信貸、社會融資等形態(tài);從金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的負債端來看，主要呈現(xiàn)為廣義貨幣等形態(tài)。信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模、貨幣增速等是衡量廣義流動性的主要指標(biāo)，而這些指標(biāo)的周期性變化即構(gòu)成金融周期。本文將對信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模、貨幣增速等金融指標(biāo)進行分析，探討如何跟蹤和預(yù)測這些指標(biāo)，以期為判斷金融周期和投資債券市場提供參考。

　　信貸規(guī)模分析與預(yù)測

　　(一)信貸規(guī)模分析

　　對信貸規(guī)模進行跟蹤的難點在于其數(shù)據(jù)變化并不直觀：其一，信貸規(guī)模受季節(jié)性因素影響大;其二，信貸規(guī)模受到結(jié)構(gòu)性因素的影響，結(jié)構(gòu)性因素主要包括信貸的部門分布和期限分布;其三，信貸規(guī)模受到貨幣當(dāng)局政策(含金融監(jiān)管)、商業(yè)銀行信貸供給、社會主體融資需求等多重因素交織影響，對各因素影響程度的辨別難度大。針對這些難點，本文提出如下解決思路。

　　1.選取信貸余額同比增速或12個月新增信貸移動平均同比增速等指標(biāo)來平滑季節(jié)性因素影響

　　信貸規(guī)模的季節(jié)性因素主要是新增信貸的季節(jié)性波動。從2015—2018年的情況來看，1月基本為年內(nèi)新增信貸投放的高點，若春節(jié)在1月，則高峰效應(yīng)可能較弱;年內(nèi)季度投放占比基本遵循依次遞減的規(guī)律;第二、三季度的季內(nèi)投放占比遵循“季末沖高、季初回落”的規(guī)律;第四季度各月投放占比一般都較低，12月投放通常會明顯回落(見圖1)。新增信貸季節(jié)性波動規(guī)律較明顯，但規(guī)律又時常被打破，其絕對值變動和同比變化包含了較多的噪音信息。然而，對噪音信息的過濾必然帶來信息損失，因此需要在觀察趨勢和捕捉信息之間做出權(quán)衡。

　　信貸余額同比增速是存量同比概念，與增量同比相比，存量同比波動更為平緩，且存量同比概念與M2同比增速等保持一致，從經(jīng)濟意義上可以更好地刻畫信貸與經(jīng)濟增速之間的關(guān)系。

　　此外，中國人民銀行相關(guān)部門負責(zé)人曾指出，“觀察貨幣信貸數(shù)據(jù)宜將考察周期拉長一些。在一個時點上，不能只看一個點，要看數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值;在一段時間序列上，也不能只看一個點，要看數(shù)據(jù)的移動平均值。”由此看來，中國人民銀行更強調(diào)用移動平均法來反映信貸趨勢性變化。就移動平均法而言，選擇合適的移動平均時間長度較為重要，筆者分別用3個月、6個月和12個月對新增信貸做移動平均，并觀察其變化，可以發(fā)現(xiàn)選擇3個和6個月時仍存在較多噪音信息，選擇12個月可以較好地過濾出新增信貸的變化趨勢。

　　綜上，可以選取信貸余額同比增速或12個月新增信貸移動平均同比增速，來平滑新增信貸的季節(jié)性影響，以反映信貸規(guī)模的趨勢性變化和政策調(diào)控對信貸投放的影響。

　　2.對影響信貸規(guī)模的部門分布和期限分布等結(jié)構(gòu)性因素進行拆解分析

　　從部門來看，信貸分布在居民部門、非金融性公司及其他部門(以下簡稱“企業(yè)部門”)、非銀行金融機構(gòu)部門。在我國，企業(yè)部門信貸存量占比高于居民部門，但居民部門占比處于上行趨勢。這在一定程度上反映出經(jīng)濟增長動力仍較為依賴投資，但存在向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變的趨勢。

　　從期限來看，我國中長期貸款占比高于短期貸款。其中，短期貸款以企業(yè)部門短期貸款(含票據(jù)融資)為主。居民短期貸款與居民消費行為密切相關(guān)，受季節(jié)性和節(jié)假日因素影響大。在中長期貸款中，企業(yè)部門占比同樣高于居民部門，居民中長期貸款與房地產(chǎn)銷售相關(guān)性較高，企業(yè)中長期貸款與企業(yè)的投資需求關(guān)系較為密切。

　　3.區(qū)分影響信貸供給和需求的因素至關(guān)重要，但難度較大，可以借助相應(yīng)的替代指標(biāo)進行分析

　　從信貸需求來看，可以將中國人民銀行的銀行家問卷調(diào)查報告所公布的貸款需求指數(shù)作為跟蹤信貸需求變化的指標(biāo)，但該報告季度公布的頻率很難滿足債市投資者的需求。由于票據(jù)直貼利率主要受到資金利率和信貸需求兩個因素影響，而資金利率可以用同期限同業(yè)存單到期收益率來表示，因此可以將票據(jù)直貼利率減同期限同業(yè)存單到期收益率之差作為描述信貸需求的高頻指標(biāo)(見圖2)。

　　從信貸供給來看，信貸政策是商業(yè)銀行信貸供給的主要決定因素之一。通常，當(dāng)季的信貸政策定調(diào)將對下一季度的信貸供給產(chǎn)生趨勢性影響，因此可將中國人民銀行貨幣政策委員會例會對信貸政策的定調(diào)作為預(yù)測未來信貸供給方向的依據(jù)，將銀行貸款審批指數(shù)作為事后分析和驗證的替代指標(biāo)。

　　(二)信貸規(guī)模預(yù)測

　　從理論上講，隨著一個經(jīng)濟體經(jīng)濟總量規(guī)模的增長，其要求的新增信貸規(guī)模也將隨之增長，兩者增速應(yīng)該維持相對穩(wěn)定的關(guān)系。但實踐中，由于新增信貸受貨幣政策、監(jiān)管政策等因素的影響，兩者的關(guān)系會發(fā)生變動。觀測近十幾年我國新增信貸規(guī)模和不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增加量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者比值較為穩(wěn)定但也明顯受到政策因素的擾動。因此，可通過預(yù)測未來GDP增速來推算信貸規(guī)模增速，最后基于政策因素，對信貸規(guī)模的變動區(qū)間進行調(diào)整。

　　首先，估計2020年的不變價GDP增加量。在經(jīng)濟增長維持在合理區(qū)間的前提下，2020年的不變價GDP增加量預(yù)計為5.5萬億元左右。