企業(yè)金融資產(chǎn)配置與全要素生產(chǎn)率之謎

　　摘 要：全要素生產(chǎn)率增長放緩的“生產(chǎn)率之謎”根源之一在于企業(yè)金融化行為，表現(xiàn)為企業(yè)越來越偏好配置金融資產(chǎn)。理論上，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對全要素生產(chǎn)率存在“儲蓄”和“擠出”的雙重作用機(jī)制。進(jìn)一步地，基于2008—2016年A股制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用GMM方法，實證了“生產(chǎn)率之謎”來自金融化假說的一個解釋。實證結(jié)果顯示：(1)金融資產(chǎn)配置與TFP二者之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，說明金融資產(chǎn)配置在“TFP增速下降”之謎中扮演了促進(jìn)因子的角色;(2)金融資產(chǎn)配置的擠出效應(yīng)大于儲蓄效應(yīng)，表明企業(yè)套利動機(jī)強(qiáng)于儲蓄動機(jī)，意味著長期來看TFP增長動力趨于弱化;(3)對TFP作用大小隨企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)呈現(xiàn)出較大差異，非國有制造業(yè)企業(yè)的“儲蓄”效應(yīng)更加顯著，而國有制造業(yè)企業(yè)則更多的是擠出效應(yīng);(4)融資約束越小、杠桿率越高、機(jī)構(gòu)投資者越集中、企業(yè)規(guī)模越大和托賓Q值越低的企業(yè)更加偏好金融資產(chǎn)配置，其通過“擠出”效應(yīng)而對TFP的負(fù)向作用也越大。因此，警惕企業(yè)金融活動的過度化，并采用差別化的“疏”“堵”結(jié)合的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革讓制造業(yè)企業(yè)能“安心做好主業(yè)”。

　　關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置;全要素生產(chǎn)率;擠出效應(yīng);儲蓄效應(yīng)

　　《金融發(fā)展評論》(月刊)創(chuàng)刊于2010年，由中國金融學(xué)會;新疆金融學(xué)會主辦。以遵寧憲法、法律、法規(guī)和國家政策為宗旨，遵守社會遵循時尚，以馬克思列寧主義，毛澤東思想，鄧小平理論為指導(dǎo)堅持理論聯(lián)系實際的學(xué)風(fēng)。

　　黨的十九大報告提出建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系，即以信息和智能技術(shù)為指引，以實體經(jīng)濟(jì)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系。把實體經(jīng)濟(jì)放在歷史和戰(zhàn)略高度的關(guān)鍵位置，這意味著必然需要處理好產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的關(guān)系，二者良性循環(huán)互動是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。然而，當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本完全處于金融資本形態(tài)的控制之下，衰落是其必然無法逃離的終結(jié)，正如發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的“去工業(yè)化”和經(jīng)濟(jì)“虛擬化”所引發(fā)的“富有而脆弱”態(tài)勢。[1]當(dāng)流通中的貨幣演化形式逐步脫離產(chǎn)業(yè)資本，而越來越多地表現(xiàn)為金融資本，并且開始獨(dú)立運(yùn)作以直接獲得更多租金為目的，就削弱了實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新價值的基礎(chǔ)，那么經(jīng)濟(jì)必然表現(xiàn)出金融投資的狂熱而實體產(chǎn)業(yè)的衰落。[2]一方面，金融通過金融脫媒的形式提高轉(zhuǎn)化效率的同時，使得實體企業(yè)以“上市”作為目標(biāo)蔚然成風(fēng)，并主動參與金融資產(chǎn)的配置和交易;另外一方面，金融系統(tǒng)內(nèi)部本身的影子化;從而使得金融背離實體經(jīng)濟(jì)暴露出非生產(chǎn)性金融服務(wù)的齜牙[3]。換言之，大量資本游離于實際生產(chǎn)過程之外，進(jìn)入房地產(chǎn)、證券和外匯等市場，直接跳過實體經(jīng)濟(jì)而構(gòu)成自我獨(dú)立循環(huán)。[4]

　　尤為明顯的是，作為實體經(jīng)濟(jì)重要組成部分的制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)金融化過程中充當(dāng)了“先鋒號”的角色。無論是制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)存量(總量)還是金融投資獲利(流量)，都呈現(xiàn)快速增長趨勢。當(dāng)前，人口和資源紅利逐漸消失而技術(shù)創(chuàng)新動力不足，制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置確實可以帶來利潤增長的短期效應(yīng)。并且隨著其參與的不斷深入，推動資金不斷流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門，引發(fā)制造業(yè)企業(yè)利潤的“虛假繁榮”。然而，這種繁榮卻有可能以削弱制造業(yè)長期發(fā)展?jié)摿榇鷥r，使得經(jīng)濟(jì)陷入漢森和薩默斯所謂的“TFP增長”停滯困境。[5]發(fā)達(dá)國家正在深刻檢討這種經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展模式，矯正其企業(yè)過度參與金融投資引發(fā)“去工業(yè)化”的負(fù)面后果，奧巴馬和特朗普政府都實施了“再工業(yè)化”政策，采用重新振興制造業(yè)的戰(zhàn)略。[6]我國制造業(yè)已步入轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對企業(yè)的實體投資行為將產(chǎn)生什么樣的影響?如何防止制造業(yè)企業(yè)過度金融化對長期增長潛能的削弱?為了回答以上兩個問題，弄清楚企業(yè)金融資產(chǎn)配置對TFP的作用機(jī)制就尤為重要。本文試圖利用微觀制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，采用RAM-SFA-RAM的三階段組合效率模型，對我國制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的動態(tài)進(jìn)行了測算，從微觀上來觀測“生產(chǎn)率之謎”，并從流量和存量兩個層面來探討金融資產(chǎn)配置對制造企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　企業(yè)金融資產(chǎn)配置動態(tài)及其影響，屬于經(jīng)濟(jì)金融化或經(jīng)濟(jì)虛擬化研究范疇的一個重要課題。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的細(xì)胞，經(jīng)濟(jì)金融化的微觀驅(qū)動機(jī)制是企業(yè)的金融化，表現(xiàn)為企業(yè)越來越頻繁地參與金融活動。宏觀層面視角對金融化的考察，已獲得較為充分的研究和討論。而從微觀企業(yè)的角度來觀測經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，雖但直到2007年金融危機(jī)之后，才逐漸激發(fā)了學(xué)者對企業(yè)金融化的深入考察，包括對企業(yè)參與金融資產(chǎn)活動的動機(jī)、影響、機(jī)制及后果的探索。本文研究企業(yè)金融資產(chǎn)配置對全要素生產(chǎn)率的影響基于兩方面的文獻(xiàn)：其一，企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置的動機(jī)，即企業(yè)金融化的驅(qū)動力機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn);其二，企業(yè)金融化如何影響其全要素生產(chǎn)效應(yīng)，即企業(yè)影響創(chuàng)新、投資和生產(chǎn)率的相關(guān)文獻(xiàn)。

　　(1)企業(yè)參與金融配置的原因。對于企業(yè)為什么參與金融資產(chǎn)配置，存在制度假說、政策紅利假說和利潤緩和假說等，但大多文獻(xiàn)一致認(rèn)為資本矛盾運(yùn)動是企業(yè)金融化的根本原因，而實體和金融投資報酬率的差異是其直接原因。如Assa等(2012)等[7]認(rèn)為非金融企業(yè)面臨投資回報率的不斷下降，被迫將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移至金融市場;Brett Christophers等(2017)[8]則指出“股東價值最大化”的激勵作用使得非金融企業(yè)( NFCs) 管理者更多關(guān)注短期回報率，并熱衷于采取兼并或回購行為;Giannetti等(2011)[9]指出國有企業(yè)由于擁有正規(guī)金融的優(yōu)勢，通過委貸而使其影子銀行化;江春和李巍(2013)[10]研究了我國非金融企業(yè)參與金融交易的影響因素，認(rèn)為起決定作用的是實業(yè)和金融資產(chǎn)的報酬率差異;余琰和李怡宗(2016)[11]發(fā)現(xiàn)從事高息委托貸款的企業(yè)營業(yè)利潤率降低的同時，其營業(yè)外資產(chǎn)收益率卻增加;張成思和張步曇(2015)[12]指出企業(yè)金融化的重要形式是非金融企業(yè)對金融業(yè)股權(quán)的投資，從而保證企業(yè)利潤的加速積累。

　　(2)企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響。關(guān)于企業(yè)金融化和創(chuàng)新之間的關(guān)系，目前存在促進(jìn)和抑制兩種不同的觀點(diǎn)。關(guān)于企業(yè)金融化和創(chuàng)新之間的關(guān)系，目前存在促進(jìn)和抑制兩種不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)通過金融化改善其外部融資困境，如鞠曉生(2013) [13]和謝家智(2014)等[14]考察了企業(yè)金融化、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的財務(wù)效應(yīng)有助于提高創(chuàng)新研發(fā)投入，兩者之間存在較強(qiáng)的正向關(guān)系。另外部分學(xué)者則認(rèn)為若總量資本既定，金融資產(chǎn)投資與實體投資互為競爭關(guān)系，從而通過擠出效應(yīng)導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新的下降;如Luca Riccetti (2016)等[15]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的過度金融化誘使企業(yè)忽視實體創(chuàng)新的增利功能，而是轉(zhuǎn)型為能獲得更高報酬的非生產(chǎn)性高端服務(wù)業(yè)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)“去工業(yè)化”的同時對企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制。王紅建(2017)[16]則認(rèn)為二者的關(guān)系取決于金融化程度，實證發(fā)現(xiàn)我國實體企業(yè)金融化23%為促進(jìn)與擠出的拐點(diǎn);劉貫春(2017)[17]從金融資產(chǎn)配置角度考察了其對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的“擠出”和“擠入”效應(yīng)，認(rèn)為二者關(guān)系取決于金融資產(chǎn)的“蓄水池”和“替代品”功能的發(fā)揮。

　　(3)與對創(chuàng)新的作用類似，企業(yè)金融投資與實體投資之間的關(guān)系也存在不同的研究結(jié)論。如張軍等(2009)[18]考察我國上市公司企業(yè)投資決策行為，發(fā)現(xiàn)金融自由化通過改變?nèi)谫Y約束條件而促進(jìn)了企業(yè)投資;張慕瀕等(2014)[19]分析了經(jīng)濟(jì)金融化對民營企業(yè)的投資影響，認(rèn)為金融化會扭曲實體經(jīng)濟(jì)的金融條件，并不利于民營企業(yè)外部融資的緩解;宋軍等(2015)[20]考察了財務(wù)投資收益與經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間表現(xiàn)出 “U”特征;而進(jìn)一步地，Smita(2014)[21]和Gonzaalez(2013)[22]等發(fā)現(xiàn)金融化對非金融類企業(yè)的實體投資會產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

　　(4)考察全要素生產(chǎn)率中的金融因素，大多文獻(xiàn)從金融發(fā)展或者金融資源配置效率的角度展開。如劉小玄 (2011)[23]以規(guī)模工業(yè)企業(yè)為樣本，考察了其流動負(fù)債的決定水平，發(fā)現(xiàn)金融改革并沒有促進(jìn)微觀企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率的提高;張慶君(2016)[24]認(rèn)為由于不同所有制企業(yè)面臨融資條件和融資成本差異，從而產(chǎn)生金融錯配，阻礙了全要素生產(chǎn)率的提高;李健等(2017)[25]金融發(fā)展對TFP增長的影響取決于金融發(fā)展和實體部門經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的增長差異，當(dāng)前者增速超過后者增速的54.5%時起到抑制作用，反之則存在促進(jìn)效應(yīng);馬勇等(2017)[26]考察了金融之于全要素生產(chǎn)率的影響，認(rèn)為金融發(fā)展和TFP之間存在顯著的正U型關(guān)系;葛鵬飛等(2018)[27]利用跨國面板數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新異質(zhì)性能顯著影響金融發(fā)展對綠色TFP的影響，尤其是基礎(chǔ)創(chuàng)新能有效減輕副作用程度。

　　(5)本文的邊際貢獻(xiàn)。首先，已有文獻(xiàn)考察全要素生產(chǎn)率中的金融因素時，多從金融發(fā)展或資源配置效率等角度開展，本文提供了企業(yè)利潤最大化投資決策的盈利模式視角，并直接把企業(yè)參與金融化活動與全要素生產(chǎn)率納入統(tǒng)一分析框架。其次，已有文獻(xiàn)通常僅從金融資產(chǎn)持有來定義金融資產(chǎn)配置，忽略了存量—流量一致性的問題，本文在考察企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為時，納入存量(金融資產(chǎn)持有量)和流量(金融資產(chǎn)投資利潤)兩個維度。第三，關(guān)于金融資產(chǎn)配置的研究往往分割“儲蓄池”和“替代品”功能，忽略了資產(chǎn)配置過程中兩種功能并存共同發(fā)生作用，本文在實證過程中考慮上述兩種功能的并存特征，提出“儲蓄”和“擠出”效應(yīng)。第四，僅有少部分文獻(xiàn)如張成思(2016)[4]和劉貫春(2017)[19]以我國上市公司的實際數(shù)據(jù)以“企業(yè)金融化之于創(chuàng)新”進(jìn)行了經(jīng)驗分析，本文以我國制造業(yè)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，不僅豐富了企業(yè)金融化的制造業(yè)樣本證據(jù);而且在反映長期競爭優(yōu)勢指標(biāo)中，用TFP代替專利，在考察企業(yè)長期競爭潛力的分析中更加有效。

　　二、企業(yè)金融資產(chǎn)配置對全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)理

　　企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)可以理解為不能由要素投入所解釋的“剩余”部分，衡量企業(yè)實際生產(chǎn)活動中投入產(chǎn)出效率，是企業(yè)構(gòu)建長期競爭優(yōu)勢的來源和持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。[28]金融資產(chǎn)配置一方面發(fā)揮“儲蓄”功能緩解外部融資約束，產(chǎn)生“儲蓄”效應(yīng);另一面作為“替代品”對企業(yè)實物投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。前者意味著增加了實際生產(chǎn)過程中的投資，有利于創(chuàng)新、改善技術(shù)工藝、提升組織效率和構(gòu)建長期競爭優(yōu)勢促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。而后者促使企業(yè)減少經(jīng)營性投資而更多投資金融資產(chǎn)，對企業(yè)TFP造成的負(fù)向擠出效應(yīng);即為獲取更多的金融利潤，使得企業(yè)目標(biāo)陷入短期利益最大化，模糊了長期主營業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。那么，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與其TFP之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系?這依賴于“儲蓄”和“擠出”效應(yīng)的大小。因此，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)TFP的作用機(jī)制可以歸結(jié)為兩類： 一類是“儲蓄”效應(yīng)的促進(jìn)作用; 另外一種是“擠出”效應(yīng)的抑制作用。

　　(一)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“儲蓄”效應(yīng)對企業(yè)TFP的促進(jìn)機(jī)制

　　首先，從融資約束視角出發(fā)，金融資產(chǎn)配置可能起著“儲蓄池”的作用，有助于緩解企業(yè)面臨的外部融資約束。對此，凱恩斯的“預(yù)防性儲蓄理論”作出了經(jīng)典的描述，認(rèn)為由于可能面臨流動性不足的不確定性，企業(yè)更偏好于持有強(qiáng)流動性資產(chǎn)。因此，那些在經(jīng)營中面臨較大的財務(wù)困境、較多投資機(jī)會和較高不確定性的企業(yè)，由于強(qiáng)融資約束問題而被迫持有更多的流動性資產(chǎn)。當(dāng)然，企業(yè)也會積極主動對資本進(jìn)行有效管理來緩解融資約束，由此促進(jìn)固定資產(chǎn)投資。[29]企業(yè)在金融資產(chǎn)配置時，對不同流動性類型資產(chǎn)的偏好具有差異性，如果考慮到流動性風(fēng)險則往往更加喜歡變現(xiàn)能力較高和調(diào)整成本較低的可交易性金融工具，因此對緩解融資約束具有至關(guān)重要作用。如企業(yè)在面臨不確定性負(fù)面沖擊和項目投資機(jī)會時，會首先考慮出售國債和股票等流動性最強(qiáng)的金融資產(chǎn)，以彌補(bǔ)流動性暫時不足的財務(wù)困境。

　　其次，“儲蓄”效應(yīng)還體現(xiàn)于企業(yè)資本運(yùn)作能力的提升，企業(yè)金融資產(chǎn)配置本質(zhì)上時對有限資源在時間和空間維度上的再整合。一方面，企業(yè)金融資產(chǎn)配置既可以更加充分利用金融市場的信號傳遞和風(fēng)險分散功能，以降低企業(yè)的融資成本，從而為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營的效率提高起到促進(jìn)作用。另外一方面，企業(yè)通過資本市場進(jìn)行資本運(yùn)作還可以實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，如采用股權(quán)投資和并購等方式，達(dá)到市場擴(kuò)張、進(jìn)入、整合和控制目標(biāo)。企業(yè)兼并史表明，有效利用資本市場能構(gòu)建企業(yè)長期競爭優(yōu)勢。

　　總而言之，企業(yè)通過參與資本市場，可以緩解融資約束、提升資本運(yùn)作能力和配合長期目標(biāo)實現(xiàn)戰(zhàn)略目的，從而產(chǎn)生金融資產(chǎn)配置的“儲蓄”效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)TFP的穩(wěn)定提升。

　　(二)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)對企業(yè)TFP的抑制機(jī)制

　　在股東價值最大化的企業(yè)投資決策中，管理者在給定資本總量追求最優(yōu)的投資組合以達(dá)到利潤最大化的目的。當(dāng)金融利潤率相比實物報酬勢差擴(kuò)大時，投資組合偏向于金融投資就是必然的選擇，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)交易成了企業(yè)利潤來源的重要方式。伴隨經(jīng)濟(jì)金融化的深入，企業(yè)關(guān)注的重心已由實體部門轉(zhuǎn)向金融部門;此過程中，金融資產(chǎn)配置可能扮演著對于實際投資的“替代品”角色，引發(fā)“擠出”效應(yīng)而對TFP起到抑制作用。