論文發表論當下國債市場的管理措施 　　

　　論文摘要：　盡管理論和實證分析均表明國債收益率作為基準利率具參考作用，但目前國債市場的不規范影響了國債收益率作為市場基準利率的作用的發揮。國債回購市場分割嚴重，使得各個市場之間存在著極大的利率差異，阻礙了真正的二級市場收益率形成。一級市場和二級市場的利率倒掛削弱了由市場競爭確定的二級市場利率對債券發行利率的指導意義。

　　一、關于市場基準利率

　　市場基準利率是金融市場上所有金融產品價格所參考依據的利率，是資金市場上公認的并被普遍接受的具有參考價值的利率。能夠成為基準利率的利率特點是：該種利率是一種市場利率，由市場供求關系決定，可以真實反映出來，并能反映市場預期價格，其波動變化主要是全社會范圍內資金供求關系及其成本水平的真實反映。

　　我國目前利率體系是由中國人民銀行參考同業拆借市場利率制定基準利率，資本市場利率圍繞貨幣市場利率變動。中國人民銀行確定市場基準利率的做法是以一年期定期存款利率(目前為2.25%)為準，其它各種利率與此掛鉤浮動一個差額。

　　二、國債收益率作為市場基準利率的可行性

　　1.理論上。第一，國債發行規模擴大及發行方式市場化。自1994年后我國國債發行規模逐年擴大，發行數量的增加，必要求提高國債發行效率，從而推動國債公募招標方式發行并促進長期利率的自由化。1996年國債發行實行的利差招標方式比起完全計劃利率發行是一大進步，1999年利率招標方式發行的國債量占招標總金額的76%。由于2.25利率基數固定不變，投標者在投標時充分考慮二級市場的收益率狀況才能下標，二級市場收益率已不自覺地充當了基準利率的角色。一些公開市場一級交易商開始對債券進行雙邊報價和做市商的探討。截止5月9日，我國國債主承銷商達到26家，我國主承銷商制度初步建立。國債發行量的增加及交易方式的變化在否定管制利率、推進利率市場化的同時，也促使國債收益率成為市場基準利率的參考標準。第二，銀行間債券市場發展相對完善。1997年銀行間債券市場發展至今僅2年多一點時間， 其發行規模和交易規模逐年擴大。僅1999年通過銀行間債券市場發行國債和政策性金融債就達3817億元，約占發行總量的60%;發行各類記賬式債券占整個記賬式債券發行量的89 %; 銀行間債券市場上可流通的債券為10500億元;市場交易主體包括商業銀行、保險公司、 證券公司等在內的461家各類金融機構， 全部成員存款總額和資產總額占中國金融體系的95%以上。交易工具包括了債券現券交易和回購交易。國債大量發行僅靠銀行間回購是不可能的，在持有國債數量增加的重壓下，金融機構必會強烈要求允許國債的自由交易，從而推動金融機構間現券交易的急速發展和市場利率的自由化，也促進了金融市場中的分業經營管制政策的逐步緩和和自由化。第三，銀行間債券市場發展為利率市場化提供了運作平臺，促進了利率傳導機制的改革。我國利率市場化是從貨幣市場起步的，1996年同業拆借利率實現完全市場化，1997年銀行間債券市場債券回購利率和現券買賣價格也完全由交易雙方自行決定，貨幣市場和債券市場的市場化利率體系基本形成。目前銀行間債券市場已形成一級交易網絡和二級交易網絡，同時一級交易網又開通了債券交易，并在全國形成了一個統一的同業拆放利率(簡稱為CHIBOR)，是各金融機構進行資金交易的主要場所和平臺。如果說國債一級市場上發行利率還具有官方性質的話，則國債二級市場上形成的收益率可以說完全是市場自身作用的結果，能比較客觀地反映市場上利率的基本走勢，越來越成為基準利率的定價基礎，并成為其引導價格。

　　2.實證分析。本文以2000年4月3日全國銀行間債券市場和滬市交易所國債當日交易價格計算為例。

　　表中18個品種均為中長期國債品種，由表可看出，由于1999年國債均上市托管交易，盡管國債年利率和現價不同，但其市場內含收益率除9901和9906債券外，均在3.0—3.8區間，變化幅度不超過1.0。9901 國債發行利率是1999年最高的，而9906國債發行利率則是最低的，兩者都是行政定價方式，10年期國債利率反而低于7年期利率，顯然脫離實際。對18種國債收益率進行加權平均結果為3.24，扣除相關因素，據此可認為，目前市場上的基準利率應在3.0以上，高于2.25。 筆者還對國債周收益率及月收益率作了分析，計算結果兩者均在3.0—3.8之間。若國債交易市場再完善些，則這一區間還將進一步縮小。

　　由表中還可看出，從一級市場實行的招標利率看，目前的利差基本上固定在0.60左右，也較偏低。從9903券開始，國債利率下降太快，由4.72下降到3.20，原因是1999年6月10 日金融機構存款利率大幅下調，從6月開始以后發行的國債利率均在3.30以內。通過分析表明， 上交所國債回購利率和銀行間同業拆借利率均不適合作為市場長期基礎利率，而國債周同業回購利率雖走勢平穩，但由于其回購利率期限較短，反映不了市場上長期利率變化，只對短期利率走勢有一定的影響。將對應的收益率與國債期限描繪成收益率曲線圖，則很清晰地揭示了市場未來利率的預期，據此可判斷未來短期、中期、長期債券的價格走勢。

　　從國債收益率曲線的構成看，它通常由價格、利率、面值、期限四項要素構成，它有利于解決長期以來人們總是對利率進行滯后調節的問題。在市場經濟條件下，它將成為官方利率與市場利率及時的傳導器。理論上講，即使在一個交易日也會產生無數多國債收益曲線。若在一個時間跨度內對國債收益率的演變做一追蹤，可以看到其作為市場基準利率的獨一無二的特性。

　　以國債收益率作為基準利率的衡量標準則目前市場基準利率顯然被低估，低估的幅度大約在0.75個百分點以上。這種低估固然有利于投資和刺激消費，擴大內需，但也產生如下不利影響：一是債券市場交易不活躍。筆者計算了4月21日國債回購品種的利率加權平均為2.42—2. 62，高于2.25，但低于3.0。基礎利率偏低，導致回購利率也偏低， 加之稅收因素的影響(從發行日購買持有國債至期滿可免稅)，持有國債年收益率要高出銀行利率108%以上， 各托管成員寧愿持有國債“坐收利息”而不愿在回購市場買賣，因而銀行間交易市場還不十分活躍，盡管我們分析的所有品種均可參與回購交易，但持券機構仍然“惜售”。二是制約了國債獨到功效的發揮。基礎利率偏低，使銀行持有的記帳式國債大量積壓在銀行間同業市場，只能用作回購資金頭寸調劑，加之銀行間同業市場不同于交易所市場自動撮合機制，而是一對一詢價機制，隨著市場范圍的擴大和資金同向性的矛盾，增加現券交易很難有價格發現。交易趨同和流動性不強成為銀行間貨幣市場的主要問題。這種國債的流動性大大制約了國債獨到功效的發揮。對央行開展公開市場業務也十分不利。

　　盡管理論和實證分析均表明國債收益率作為基準利率具參考作用，但目前國債市場的不規范影響了國債收益率作為市場基準利率的作用的發揮。一是國債回購市場分割嚴重，使得各個市場之間存在著極大的利率差異，阻礙了真正的二級市場收益率形成。一級市場和二級市場的利率倒掛削弱了由市場競爭確定的二級市場利率對債券發行利率的指導意義。二是二級市場發展仍欠完善。銀行間國債市場的國債存量規模和交易規模按規范要求仍顯小，特別是可上市流通的國債品種有限，已上市的國債斷檔現象突出，市場存在著賣空等行為。三是缺乏做市商制度。銀行間債券市場上，債券的買方和賣方不易找到對手，導致債券市場現券交易不活躍，其收益率的計算因當日交易品種過少而難以精確量化。不過，新千年國債發行的新舉措，使我們有理由相信國債收益率作為市場基準利率的條件更加完善。這些新舉措是：一是2000年國債發行將定期公布招標發行時間表，發行利率將更加市場化;二是政府將主要發展和完善國債二級市場，建立統一的國債發行網，并把銀行間債券交易網納入統一的國債交易網中;三是5月17 日《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》出臺，其中明確指出，債券交易現券買賣價格或回購利率由交易雙方自行確定;四是財政部將大力推進國債市場化改革，在今年下半年開辦國債柜臺交易業務，并在晚些時候設立一個交易國債的場外市場。

　　三、進一步完善國債收益率作為市場基準利率的思考

　　1.完善國債一級市場。第一，發行利率市場化。改變國債利率主要參照銀行定期存款利率的做法。第二，加大國債發行計劃性和透明性。定期公布發行規模和詳細計劃，探索科學合理的各期國債發行規模和發行時間的規律。發行主體在債券發行中應多考慮對市場的培育、市場價格發現機制的建立，從而發現并形成國債的基準利率目標。第三，擴大一級交易商參與主體。根據國際經驗，場外市場需要逐步建立做市商制度，即一部分機構為了活躍市場而進行買賣雙邊的報價和交易活動，從而解決一對一交易時尋找對手和確定交易價格的困難。應改變以往每期國債單獨組建承銷團做法，固定全年國債承銷團制度。市場有明確的職能分工，而且市場從批發到零售，形成層次，國債交易完全實現電腦化。

　　2.完善國債的二級市場。第一，擴展銀行間債券市場的參與主體。目前要將證券公司及其它證券經營機構吸納到銀行間債券市場上來，增加銀行間債券市場操作對象，有利于形成全國統一的貨幣市場，促進利率市場化進程;有利于非銀行金融機構通過合法渠道融通短期資金。第二，建立二級市場上國債詢價——報價——決策——交割的市場價格形成機制。在流通市場上，要規范交易所和作為國債交易經紀人的證券金融機構隊伍，建立健全做市商制度，發揮其在一級市場的認購和二級市場的做市功能;豐富國債期限品種，增加可流通國債發行份額，壯大二級市場;通過中央銀行公開市場業務，影響市場的運行和利率的變動。第三，建立全國統一的托管清算體制。國債一級市場的發展有賴于二級市場的活躍，而二級市場的活躍又需要一個全國統一的中央托管系統，這樣二級市場收益率才更能市場化。所以應加快政府債券簿記系統的建設，并實現與中央支付系統的有機銜接，盡快實現全國可流通國債的統一托管。

　　3.國債一、二級市場的銜接。第一，建立溝通個人投資者為主的銀行柜臺市場和以機構投資者為主的銀行間市場機制。改變目前只有開立股票及基金帳戶的投資者才能購買記賬式流通國債現狀。形成銀行間債券市場(批發市場)和柜臺交易市場(零售市場)并積極推廣國債基金。第二，確立做市商主體。目前可考慮以商業銀行為主的金融機構對非金融公眾債券資產進行托管，商業銀行以銀行間債券市場的價格為依據在柜臺報雙邊價格，非金融公眾在商業銀行等金融機構柜臺進行交易。第三，發展國債的衍生品和市場派生工具。以利于為市場參與人提供有效的用于套期保值對沖手段，派生市場工具在發現價格和規避風險方面的作用突出。衍生品功能越完善，國債利率就可以低于存款利率而降低發行成本。目前也是重開國債期貨市場的有利時機。

　　目前，我國以反映不出市場預期的銀行存款利率為基礎利率的確定方式，只能是短期的過渡方式。在我國國債利率還未完全市場化的情況下，不論一級市場還是二級市場，銀行利率對國債利率的參照作用還是很強。但加入WTO后，中國金融機構自身市場化的改革， 將使其風險性增加，行政確定基準利率的做法將不適合金融發展的要求，國債收益率的作用會越來越強。

　　注：本文系中國人民銀行一專門課題成果的一部分

　　表：全國銀行間債券(國債部分)托管總表(2000年4月3日)

　　剩余期 代碼 年利 期限 兌付日 現價 收益 備注

　　限(年) 率(%) 率(%)

　　6.20 0696 11.83 10 2006.06.14 153.40 3.750 記帳式, 全

　　息,流通 A

　　3.58 0896 8.560 7 2003.10.31 120.36 3.480 記帳式,全

　　息,流通

　　0.08 9703 9.180 3 2000.05.01 127.25 3.002 實物,全息,

　　流通

　　7.43 9704 9.780 10 2007.09.05 144.30 3.752 記帳式,全

　　息,流通

　　7.38 9905 3.28 8 2007.08.20 99.91 3.609 記帳式,全

　　息,流通

　　9.47 9908 3.300 10 2009.09.23 99.90 3.550 記帳式,全

　　息,流通

　　5.90 9901 4.88 7 2006.02.26 100.44 4.791 記帳式,全

　　息,流通

　　9.079902 4.72 10 2009.04.29 104.23 4.149 記帳式,全

　　息,流通

　　6.21 9903 3.20 7 2006.06.18 101.70 3.221 記帳式,全

　　息,流通

　　2.28 9904 2.72 3 2002.07.13 101.54 3.178 記帳式,全

　　息,流通

　　9.42 9906 +0.30 10 2009.09.03 101.68 2.588 浮動利率,

　　全息,流通

　　1.47 9907 2.60 2 2001.09.23 101.23 3.605 記帳式,全

　　息,流通

　　4.56 9909 3.31 5 2001.10.23 101.85 3.407 記帳式,全

　　息,流通

　　6.61 9910 +0.06 7 2006.11.10 101.18 3.045 浮動利率

　　,全息,流通

　　4.65 9911 3.32 5 2004.11.25 101.20 3.573 記帳式,全

　　息,流通

　　2.71 9912 +0.67 3 2002.12.18 100.98 3.576 浮動利率,

　　全息,流通

　　6.90 0001 +0.65 7 2007.02.24 100.37 3.221 浮動利率,

　　全息,流通

　　10.04 0002 +0.55 10 2010.04.17 100.24 3.043 浮動利率

　　,全息,流通

　　1.數據來源：中央國債登記結算中心、《中國證券報》2000.4. 13日及http://www.chinabond.com.cn。

　　2.“+”表示該債券利率實行差額利率，即在銀行一年期定期存款利率(目前為2.25)基礎上加上差額。

　　3.A區為交易所目前滬市僅存的6種國債交易品種，B區為1999 年發行的銀行間債券市場可流通的國債品種。

　　4.日行情以4月3日為準，該日沒有報價的品種以相鄰日期的報價為準。

　　5.收益率的計算采用目前大多數人認同的Microft的EXCEL5.0 版計算的復利到期收益率并剔除了當日應償還的累積利息。